Handelsoorlog: welke impact voor R-co Valor?

Bescheidenheid is een fundamentele waarde voor een portefeuillebeheerder: toegeven dat men iets niet weet, vooral wanneer men denkt dat men het wel weet. Dit geldt vooral in een wereld waar de economische realiteit verandert bij elke tweet van Donald Trump. De economen bij Goldman Sachs zullen het zich herinneren: op 9 april voorspelden ze in de vroege ochtenduren de komst van een recessie in de Verenigde Staten... om hun voorspellingen 73 minuten (en één tweet) later weer in te trekken. In zo'n onzekere context vonden we het belangrijk om de gebeurtenissen die de markten de afgelopen dagen hebben gedreven en hun impact op de positionering van R-co Valor onder de loep te nemen.

De aandelenmarkten worden eindelijk bewust van de onzekerheid die gepaard gaat met het ontwrichtende beleid van Donald Trump.

Eind vorig jaar reageerden beleggers met veel tamtam op de verkiezing van Donald Trump en stuwden de Amerikaanse en wereldwijde beursindexen naar nieuwe recordhoogten. Het risico van invoertarieven, een centraal element van het Make America Great Again project, werd weggewuifd als niets meer dan een onderhandelingstactiek om handelspartners om de tuin te leiden, een masterclass van de auteur van The Art of the Deal.

Pas in maart en door de talrijke koerswijzigingen van de nieuwe Amerikaanse regering begonnen beleggers zich bewust te worden van de mogelijke risico's. Zelfs vóór de officiële aankondigingen zorgden de onzekerheden over mogelijke douaneheffingen, de mate en de omvang ervan, ervoor dat investeringsbeslissingen van bedrijven werden afgeremd.

Het is eindelijk zover: op 2 april heeft Donald Trump de details van zijn plan bekendgemaakt en het Amerikaanse volk Liberation Day beloofd. De Amerikaanse president kondigde aan de invoertarieven op te trekken tot minimaal 10%, aangevuld met “wederkerige” tarieven geval per geval. Import uit de Europese Unie zou onderworpen worden aan een extra tarief van 20%, 34% voor Chinese import, 26% voor India, 24% voor Japan, 31% voor Zwitserland...

De financiële markten voelden zich niet echt “bevrijd”: de S&P 500 verloor meer dan 12% in slechts vier beursdagen(1), een record dat zelden werd geëvenaard, afgezien van de Covid-19-epidemie of de financiële crisis van 2008. Deze bezorgdheid heeft zich verspreid naar andere activaklassen, ook al worden ze als 'veilig' beschouwd: vorige week steeg het rendement van 10-jaars Amerikaanse Treasuries (ondanks het verhoogde risico op een recessie), terwijl de Amerikaanse dollar in waarde daalde ten opzichte van een mandje internationale valuta's, in strijd met de conventionele economische theorie.

Het moet gezegd worden dat de implementatie van de door de regering Trump geplande invoertarieven een grote schok zou betekenen voor de Amerikaanse economie - die terug zou keren naar het hoogste niveau van protectionisme sinds de jaren 1930 - en voor de wereldeconomie, op een moment dat veel landen beginnen te twijfelen aan de betrouwbaarheid van de Amerikaanse bondgenoot op commercieel, financieel en zelfs militair gebied.

En toen gebeurde het allemaal heel snel. Op woensdag 9 april, de geplande datum voor de lancering van de tarieven, kondigde Donald Trump een “pauze” van 90 dagen aan in de “wederzijdse” tarieven, terwijl het minimumtarief van 10% werd behouden. Anderzijds zal China, het enige land dat openlijk vergeldingsmaatregelen heeft genomen tegen de Amerikaanse maatregelen van 2 april, te maken krijgen met een extra invoertarief van 125% (wat het effectieve tarief op 145% brengt). De financiële markten reageerden opgelucht op deze beslissing en de S&P 500 steeg met 9,5%, de beste dagprestatie sinds 2008².

De invoertarieven zullen een negatief effect hebben op de wereldeconomie, waarvan de impact nog duidelijk van moet worden

Het is moeilijk om de exacte reden voor de koerswijziging van het Witte Huis te bepalen. De Amerikaanse president rechtvaardigde zijn keuze door ongegeneerd te verwijzen naar de inspanningen van “meer dan 75 landen” om te onderhandelen over nieuwe handelsakkoorden. Beleggers geloven eerder dat minister van Financiën Scott Bessent (een voormalige hedgefondsbeheerder) gunstig heeft ingegrepen en zijn bezorgdheid heeft geuit over de snelle stijging van de staatsrente. Optimisten gaan zelfs zo ver dat ze geloven in de langverwachte verwezenlijking van de Trump Put, het niveau van de aandelenmarktdaling waarbij Donald Trump zich verplicht zou voelen om in te grijpen. We verwijzen ook naar de snelle daling van de populariteitsenquêtes, met slechts 43% voorstanders van de president (tegenover 48% eind maart)³.

De euforie verdween al snel, met een daling van de S&P 500 met 1,8% in de laatste twee dagen van deze eindeloze week². Beleggers zijn zich nu bewust van de macro-economische onzekerheden die wegen op bedrijfsleiders om vooruit te plannen op korte termijn en, bij uitbreiding, op de wereldeconomie.

Helaas is het nog te vroeg om een nieuw macro-economisch scenario te definiëren, dat onder andere zal afhangen van de handelsbesprekingen tussen de Amerikaanse regering en haar belangrijkste handelspartners, met name China en de Europese Unie.In een standaardscenario zouden de invoertarieven die het Witte Huis momenteel overweegt (145% voor China en 10% voor de rest van de wereld, met uitzondering van Mexico en Canada) een aanzienlijke schok betekenen voor de Amerikaanse economie. In feite moeten invoerheffingen worden beschouwd als een taks op de winstmarges van gezinnen en bedrijven. Economen zullen daarom hun verwachtingen voor de groei van het Amerikaanse bbp moeten verlagen: de consensus gaat momenteel uit van een groei van 1,8% in 2025⁴ ( tegenover 2,3% eind februari).

De invoertarieven zullen uiteraard een impact hebben op de handelspartners van de Verenigde Staten. Voorlopig lijkt de Europese Unie buiten het vizier van Washington te blijven en de invoering van ambitieuze steunmaatregelen (met name in Duitsland) zou de economische vertraging enigszins kunnen compenseren. Ook de Chinese situatie is niet zo wanhopig als je zou denken. De afgelopen 20 jaar heeft de Chinese regering de groei van de binnenlandse economie gesteund: de export zal in 2024 minder dan 20% van het Chinese bbp uitmaken (vergeleken met een piek van 36% in 2006)⁵, waarvan ongeveer 3% naar de Verenigde Staten⁶ gaat. De regering legt ook de laatste hand aan een economisch herstelplan en heeft de afgelopen week de belangrijkste politieke en economische leiders bijeengebracht in verschillende uitzonderlijke sessies.

R-co Valor profiteert van de onrust om zijn historisch lage aandelenallocatie te verhogen

R-co Valor ging deze crisis in met een historisch lage aandelenblootstelling (70% op 31/03/2025⁷). Ons beheerteam benadrukte dat de risicopremie voor aandelen in de Verenigde Staten te laag was, in combinatie met ambitieuze winstgroeiverwachtingen en een gebrek aan aandacht voor de onzekerheid in verband met het ontwrichtende beleid van de nieuwe regering. Dankzij onze verschillende geografische en sectorallocatie, weg van de (te) consensuele Amerikaanse technologiesector, kon het fonds in het eerste kwartaal⁸ een veerkrachtig resultaat (+0,2%) neerzetten.

Tijdens deze turbulente dagen heeft het beheerteam besloten om de aandelenblootstelling van het fonds te verhogen, die nu 78,7% bedraagt, waarbij begin april⁹ ongeveer 800 miljoen euro aan beheerd vermogen is belegd op de aandelenmarkten. Deze stap moet worden gezien als een gedeeltelijke neutralisatie van onze voorzichtige positionering, op een moment dat een van de risico's die we hadden geïdentificeerd zich spectaculair manifesteerde. Ter referentie: de aandelenallocatie van R-co Valor bedraagt gemiddeld 83% sinds 2014¹⁰.

Allereerst kozen we ervoor om de aandelenallocatie op een gedisciplineerde manier te verhogen, via drie uniforme koopprogramma's (d.w.z. zonder de portefeuille te vervormen) wanneer de aandelenmarktindexen vooraf bepaalde niveaus bereikten.

We hebben ook een groot aantal tactische versterkingen doorgevoerd op aandelen die al in portefeuille zaten. Nog voor Liberation Day had het team van analisten de potentiële impact van de tarieven op de bedrijven in portefeuille bestudeerd (commerciële blootstelling aan de Verenigde Staten, adequaatheid van de toeleveringsketens, prijszettingsvermogen, etc.), waardoor we snel de nodige beslissingen konden nemen. We versterkten aandelen waar de bezorgdheid van beleggers over de invoertarieven onevenredig groot leek (bijv. LVMH, AstraZeneca, CATL, Thermo Fisher, enz.). We gaven ook de voorkeur aan bedrijven die ten onrechte werden meegesleurd in de paniek op de aandelenmarkt, maar die fundamenteel niet werden beïnvloed door de tarifaire maatregelen (zoals MercadoLibre, Grab, Canadian Pacific, Ivanhoe Mines, Meta Platforms, enz.)

Het nieuws zal waarschijnlijk turbulent blijven. In het weekend kondigde het Witte Huis aan dat elektronische goederen, een aanzienlijk deel van de Chinese import, zouden worden vrijgesteld van “wederzijdse” tarieven. De financiële pers kon dit positieve signaal van een snelle en ordelijke de-escalatie van het conflict niet lang toejuichen. Vierentwintig uur later verklaarde Howard Lutnick, de Amerikaanse minister van Handel, dat deze vrijstelling slechts tijdelijk zou zijn, om tijd vrij te maken om sectorspecifieke tarieven af te ronden. Als gevolg hiervan zullen de markten de komende 90 dagen waarschijnlijk volatiel blijven, omdat de mogelijke uitkomsten van deze crisis zo extreem kunnen zijn: een wereldwijde recessie, een grote inflatieschok, een uitdaging voor de dominantie van de dollar, een daling van de Amerikaanse staatsrente... of misschien gewoon een terugkeer naar het begin. Ons beheerteam zal het hoofd koel moeten houden en de flexibiliteit van het Valor-gamma moeten gebruiken om koers te houden in deze onzekere maar spannende context.

Geschreven op 14 april 2025