Emmanuel Petit
General Partner, Head of Fixed Income
Terwijl beleggers zich aan het begin van het jaar afvroegen wat de doeltreffendheid was van het optreden van de belangrijkste centrale banken, deed de schok die zich voordeed in de banksector twijfels rijzen over de voortzetting van het restrictieve monetaire beleid in een context van nog steeds hoge inflatie.
Aanhoudende inflatie
Gedurende het kwartaal dwongen de inflatieniveaus in combinatie met de spanningen op de arbeidsmarkten de centrale banken tot het aanhouden van een vastberaden aanpak en een streng monetair beleid. Desondanks bleef de bezorgdheid over verdere prijsstijgingen groot, vooral voor de kerninflatie(1). Deze vrees dreef de verwachtingen voor de belangrijkste rentetarieven op, met als hoogtepunt de omkering van de curves(2) tot een niveau dat in 40 jaar niet meer is voorgekomen. Deze situatie heeft vooral de banksector verzwakt en een breekpunt bereikt.
Een eerste waarschuwing
Op 10 maart leed Silicon Valley Bank (SVB), de 16e bank van de VS qua balansomvang, enorme verliezen om aan grote gelijktijdige opnames te voldoen, wat leidde tot haar faillissement. Dit faillissement, het grootste sinds Lehman Brothers in 2008, wakkerde de vrees voor besmetting van het wereldwijde banksysteem weer aan. Om de vrees weg te nemen, kwamen de Fed en de FDIC(3) snel in actie om deposito’s te garanderen en financieringsmogelijkheden aan te bieden. Hoewel deze snelle reactie door de markt werd toegejuicht, kon ze een vlucht naar kwaliteit(4) over de hele rentecurve niet voorkomen. De verwachtingen voor toekomstige renteverhogingen daalden toen.
Een tweede schok
De week nadien, tussen 15 en 17 maart 2023, kreeg Credit Suisse, de op één na grootste bank van Zwitserland, te maken met een massale uitstroom van spaargeld na stuntelige verklaringen van haar belangrijkste aandeelhouder. De bank, die al verzwakt was door een opeenvolging van controverses en latente bestuursproblemen, kelderde snel op de beurs. Opnieuw geconfronteerd met het risico van besmetting reageerden de Zwitserse toezichthouder en de Confederatie snel. De gebeurtenis culmineerde in de dagen daarna in de overname van Credit Suisse door UBS.
Duidelijk beperkende financieringsvoorwaarden
Aangezien deze opeenvolgende crises hoofdzakelijk het gevolg zijn van specifieke managementfouten van de twee instellingen, zou het overdreven zijn te spreken van een algemeen verlies aan vertrouwen in de banksector. Niettemin wijst de situatie op een beginnende angst die met name verband houdt met de gevolgen van het strenge monetaire beleid van de centrale banken om de inflatie te beperken. Deze twee gebeurtenissen kunnen worden gezien als de eerste zichtbare signalen van de doeltreffendheid van de monetaire restrictie. Sinds de schok zijn de banken veel voorzichtiger geworden met het toekennen van krediet en hebben zij de toegangsvoorwaarden drastisch aangescherpt. Deze situatie heeft het effect van het monetaire beleid aanzienlijk verhoogd en bevestigt het effect ervan, dat nu door zowel gezinnen als bedrijven wordt gevoeld.
Gezondheidscheck voor de Europese banksector
De opeenvolgende crisissen, en in het bijzonder de crisis bij Credit Suisse in maart, hebben een schaduw geworpen over de Europese banksector. Toch blijkt uit de resultaten over het eerste kwartaal dat de nettobankinkomsten zeer goed stand hielden, vooral dankzij de nettorente-inkomsten. Deze laatste profiteren van de stijging van de rentetarieven van de centrale banken die sinds medio 2022 in Europa aan de gang is. Nu de kosten binnen de perken blijven en de risicokosten gematigd blijven, worden de verwachtingen voor het lopende boekjaar naar boven bijgesteld. De bankgroepen, die na de schok van maart een groot vraagteken vormden, geven ook blijk van een uitstekende solvabiliteit, met een overtreffende trap van 4,4 punten(1) ten opzichte van de minimumvereisten van de centrale banken. Na de jongste stress als gevolg van de situatie van de regionale banken in de VS en de uitstroom van spaargelden bij Credit Suisse, zijn de bankgroepen ten slotte vastbesloten om hun liquiditeitsbuffers en voorraden zeer liquide activa aan te vullen. Met een gemiddelde van 60% van de liquide activa bij de centrale banken (of 20% van de retaildeposito’s(2)) zullen deze niveaus de beleggers wellicht geruststellen over de solvabiliteit van het Europese banksysteem.
(1) Bronnen: Bedrijven, ECB, mei 2023.
(2) Bronnen: Bedrijven, Rothschild & Co Asset Management, mei 2023
Aan de vooravond van een recessie
Als gevolg van deze crisissen zijn de verwachtingen voor de Amerikaanse basisrente gedaald van 5,75% begin 2023 tot 4,25% eind dit jaar. Men lijkt nu te aanvaarden dat het grootste deel van de renteverhoging achter de rug is. In de Verenigde Staten vond, volgens de marktverwachtingen, de laatste verhoging met 25 punten plaats tijdens de FOMC(5)-vergadering van 3 mei, waarbij het belangrijkste tarief op 5,25% werd gebracht. Volgens dezelfde vooruitzichten zou dit moeten worden gevolgd door drie renteverlagingen tussen nu en het einde van het jaar. De boodschap die de marktverwachtingen ons geven, belooft niet veel goeds voor de economische groei. Wat zijn de mogelijke scenario’s voor de komende maanden en kwartalen? Ofwel blijft de achterliggende inflatie hoog, wat met name in overeenstemming is met de rigiditeit van de arbeidsmarkt, in welk geval eenkoerswijziging door de centrale banken ons voorbarig lijkt, ofwel breekt de groeidynamiek sterker af. Dat is inderdaad de boodschap die de vastrentende markt ons lijkt te geven, via de verwachtingen inzake renteverlagingen, de omgekeerde vorm van de rentecurves en bepaalde voorlopende indicatoren, zoals de Leading Economic Index van de Conference Board. Hoewel deze signalen over het algemeen betrouwbaar zijn, kunnen ze niet worden gebruikt om de omvang van een potentiële recessie te beoordelen. Bovendien is er geen correlatie tussen de omvang van de recessie en de marktcorrectie die daarop zou kunnen volgen.
Een economie met twee snelheden
Hoewel de rente aan beide kanten van de Atlantische Oceaan in een vergelijkbaar tempo is gestegen, blijft zij in Europa veel lager dan in de Verenigde Staten. In Europa is de reële rente nog steeds negatief, terwijl de inflatie blijft stijgen. Het vooruitzicht van een vertraging in dergelijke omstandigheden is dus hoogst onwaarschijnlijk. De ECB beschikt dus over een zekere manoeuvreerruimte en wij mogen verwachten dat zij haar restrictieve beleid zal voortzetten.Tegelijkertijd beginnen analisten in de Verenigde Staten, naast de recessie-indicatoren, tekenen te zien van een vertraging van de inflatie. Deze desynchronisering tussen de twee continenten doet vermoeden dat de Europese rente alleen omlaag zou kunnen gaan omdat de Fed een einde maakt aan haar cyclus van monetaire verscherpingen. Zodra immers in de Verenigde Staten «geruststellende» cijfers worden gepubliceerd, dalen de renteverwachtingen zowel in Europa als in de Verenigde Staten, zonder dat er enig onderscheid wordt gemaakt tussen beide zones.
Hoe positioneren we ons in deze context?
Deze kloof tussen de Verenigde Staten en Europa bemoeilijkt de taak van de belegger doordat timing een delicate kwestie wordt. De nakende ommekeer van het monetaire beleid en de onzekerheden daaromtrent zorgen voor een grote volatiliteit op de markten. Sinds het grootste deel van de monetaire aanpassing heeft plaatsgevonden, zijn de obligatierentes echter weer aantrekkelijk geworden. Toch gaan wij in dit klimaat van volatiele staatsrentes voorzichtig te werk en nemen we geen al te groot kredietrisico. Bijgevolg navigeren wij tussen lange looptijden bij hoge rente en kortere looptijden bij dalende rente, zowel op staatsobligaties als op Investment Grade(6) obligaties. Hoewel Investment Grade obligaties in 2022 in vergelijking met alle andere activaklassen te lijden hadden onder de stijgende rente en risicopremies, zijn ze niettemin een activaklasse met een laag risico die nu hogere rendementen oplevert dan in de afgelopen 10 jaar. Zij biedt ook een bijzonder aantrekkelijke risico-rendementsverhouding, en de bedrijven in dit segment hebben een veerkrachtig profiel dat waarschijnlijk beter in staat is een economische neergang op te vangen door te profiteren van de dalende rente. Tijdens de marktcorrectie van maart werd de situatie immers enigszins «genormaliseerd», waarbij het Investment Grade-segment zijn «beschermend» profiel in een periode van zware stress herwon. Tegelijkertijd beleggen wij zeer selectief in High Yield(7) en vermijden daarbij het meest risicovolle deel. De belangrijkste vraag is nu in hoeverre de portefeuille beschermd is ingeval de rente verder stijgt of de wereldeconomie in een recessie terechtkomt. Als dit vooruitzicht werkelijkheid wordt, zal het belangrijk zijn de omvang van het risico in te schatten om de meest geschikte indekkingsinstrumenten te bepalen.
Bijbehorende Bestanden
Bestand downloaden (PDF)
