Emmanuel Petit
General Partner, Head of Fixed Income
In het eerste kwartaal vroegen beleggers zich af of centrale banken in staat zouden zijn om de inflatie onder controle te houden. De afgelopen drie maanden hebben laten zien dat het gevaar nu mogelijk schuilt in een overmatig optimisme.
Het glas half vol
De marktdynamiek suggereert een zekere mate van sereniteit in een omgeving die nog steeds bol staat van de onzekerheid. In dit opzicht zien we een tweedeling tussen de signalen die we krijgen van de vastrentende markt en de beoordeling van de aandelenmarkten. Deze laatste weerspiegelen een groot vertrouwen in het vermogen van de centrale banken om de inflatie onder controle te houden zonder een grote inzinking of recessie te veroorzaken. Dit scenario, dat volgens ons onwaarschijnlijk is, lijkt momenteel toch de overhand te hebben. De angst voor de bankensector is namelijk snel afgenomen en de verwachtingen voor de belangrijkste rentetarieven zijn bijna terug op het niveau van voor de crash van Silicon Valley Bank en Crédit Suisse. Een gebeurtenis die nu als een bijkomstigheid wordt beschouwd.
Over het algemeen is men zich relatief weinig bewust van de onzekere omgeving waarin we ons momenteel bevinden. Risicopremies blijven redelijk krap en de volatiliteitsniveaus weerspiegelen een zekere rust. Desondanks is de inversie van de rentecurve nog duidelijker dan in het eerste kwartaal en heeft deze een niveau bereikt dat sinds de Volcker-jaren niet meer is voorgekomen. De lange zijde van de curve blijft onveranderd, wat aangeeft dat de inflatieverwachtingen verankerd blijven (de 10-jaarsverwachtingen liggen momenteel op 2,25%(1)). Deze situatie toont het krediet dat de markt aan de centrale banken geeft.
Het risico op overmoed
De centrale banken hebben nu een nieuwe mantra: voorkomen dat een vorm van euforie de markten in zijn greep krijgt. Ze zijn zich bewust van de risico's die inherent zijn aan buitensporig optimisme en dwingen zichzelf om een boodschap van standvastigheid uit te dragen en willen er vooral voor zorgen dat de inflatie terugkeert naar de doelstelling van 2%. De Fed heeft echter besloten om een pauze in te lassen in haar renteverhogingscyclus. Afgelopen maart volgden de centrale banken van Canada en Australië, om uiteindelijk hun opmars te hervatten. Het onbegrip is des te groter omdat de retoriek na dit besluit nog feller was dan in de voorgaande maanden.
In haar prognoses gaat de Amerikaanse centrale bank nog steeds uit van twee opeenvolgende verhogingen, terwijl de markt er nu slechts één lijkt te verwachten. Hoewel er altijd een tijdsverschil zit tussen de uitvoering van een monetair beleid en de effecten ervan, komen we nu in een fase waarin we de impact van de laatste beslissingen per maand moeten beoordelen, vooral omdat er een desinflatoire trend lijkt te ontstaan. Dit zou ons kunnen doen geloven dat de situatie geleidelijk zal "normaliseren", zonder dat de razendsnelle stijging van de afgelopen maanden een grote impact zal hebben op de economie.
Een bedrieglijke situatie
In de Verenigde Staten houdt de economische activiteit stand, de inflatie daalt lichtjes en de banenmarkt blijft robuust. Toch blijft het schrikbeeld van een recessie opdoemen. Alle geavanceerde macro-economische en marktindicatoren staan in het rood. Sinds eind maart is de situatie verder verslechterd. De gevolgen van renteverhogingen zijn niet te overzien, vooral omdat de financieringsvoorwaarden duidelijk restrictief blijven. Bovendien hebben de PMI-indexen(2) voor de dienstensector de neiging om te dalen, hoewel ze voorlopig nog boven de 50 staan. De PMI's voor de verwerkende industrie bevinden zich onder deze drempel. Historisch gezien zijn het de PMI's van de verwerkende industrie die de neiging hebben om de PMI's van de verwerkende industrie op te volgen. Op dit punt is de situatie aan beide zijden van de Atlantische Oceaan vergelijkbaar.
In Europa daalt de inflatie echter veel langzamer dan in de Verenigde Staten. De context blijkt dus delicater voor de ECB en biedt beleggers minder zicht op wanneer haar monetaire beleid zal "landen". De cyclische mismatch tussen Europa en de Verenigde Staten voedt deze onzekerheid. Door de rente sneller en hoger te laten stijgen, is de Fed erin geslaagd tastbare resultaten te boeken. In Europa is de situatie meer gemengd. Als er echter een recessie uitbreekt in de Verenigde Staten, zal de Europese langetermijnrente dalen in het kielzog van de Amerikaanse langetermijnrente, zelfs als de ECB aankondigt dat ze de rente zal blijven verhogen.
Een voorzichtige en selectieve strategie
In deze omgeving hebben we de rentegevoeligheid van onze portefeuilles verhoogd tot bijna neutraal ten opzichte van de markt. We vermijden echter een overweging van deze gevoeligheid omdat we ons in Europa nog steeds in een omgeving met negatieve reële rentes bevinden en het onmogelijk te voorspellen is op welk renteniveau het beleid van de ECB zal 'landen'. We hebben ook de tracking error(3) van portefeuilles in het algemeen verminderd door het risicovolle deel te verlagen door high-beta effecten te verkopen. Nadat we de voorkeur hadden gegeven aan staatsobligaties met een zeer lange looptijd om het risico af te dekken tegen aantrekkelijke absolute niveaus, zijn we ook overgeschakeld op obligaties met een looptijd van 5 jaar toen de omkering van de rentecurve duidelijker werd. We zijn van mening dat deze positionering goed past bij een mogelijke verandering in de trends van het monetaire beleid.
We geven ook de voorkeur aan sectoren, zoals het bankwezen, die dankzij de recente rentebewegingen een aanzienlijke winstgevendheid kunnen genereren en die profiteren van solide fundamentals. Ook zijn we opportunistisch en beleggen we in effecten met aantrekkelijke rendementen. We zijn belegd op alle niveaus van Investment Grade(4), maar hoe verder we qua rating naar beneden gaan, hoe meer we zoeken naar positieve krediettrajecten en het potentieel voor verbeterende fundamentals om veerkracht in portefeuilles te brengen. Voor de meest flexibele fondsen geven we er de voorkeur aan wat manoeuvreerruimte te behouden om ons te kunnen positioneren in risicovollere kwesties wanneer de volatiliteit toeneemt.
Bijbehorende Bestanden
Bestand downloaden (PDF)
