Bedrijven of Overheden: is de keuze nog steeds vanzelfsprekend?

Tegen de achtergrond van aanhoudende inflatiedruk, toenemende politieke risico’s in Frankrijk en de veerkracht van de Europese economie heeft de druk op de rentetarieven ons ertoe gebracht de modified duration van R-co Conviction Credit Euro tactisch aan te passen.

Nadat we het jaar waren begonnen met een modified duration die in lijn lag met die van onze benchmark, hebben we een aanpassing in twee fasen doorgevoerd. In maart waren wij van mening dat de verwachtingen van renteverhogingen na het uitbreken van het conflict in het Midden-Oosten overdreven waren. We hebben daarom posities ingenomen aan de korte kant van de curve, in de veronderstelling dat een kortstondig conflict slechts een beperkte invloed zou hebben op de inflatie en daarmee op het monetaire beleid van de ECB. Gezien de carry en de roll-down die dit segment biedt, achtten wij het risico beheersbaar.

Gedurende de zomer hebben het aanhoudende conflict, de stijgende energieprijzen en de inflatiedruk ons ertoe gebracht ons scenario opnieuw te beoordelen en onze positionering aan te passen. Aangezien de rendementen op staatsobligaties wereldwijd en over de gehele rentecurve aanzienlijk stegen, gingen we september in met een neutrale durationpositie. Niettemin blijven we ervan overtuigd dat de inflatie wordt aangedreven door volatiele factoren en dat tweede-ronde-effecten, zoals het ontstaan van een loon-prijsspiraal, momenteel niet te voorzien zijn, in tegenstelling tot de situatie die in 2022 heerste.

Tijdens de vorige energiecrisis na het uitbreken van het conflict tussen Rusland en Oekraïne waren de beleidsrentes historisch laag en waren de opgebouwde spaartegoeden, met name in de nasleep van de Covid-19-pandemie, hoger dan vandaag. Dit doet ons vermoeden dat de marktverwachtingen ten aanzien van het beleid van de ECB in het slechtste geval consistent zijn en in het beste geval aan de hoge kant liggen. Tegen deze achtergrond hebben we onlangs besloten de gemodificeerde duration van de portefeuille te verhogen tot een lichte overweging ten opzichte van de benchmark door posities in te nemen aan het korte einde van de curve.

Bovendien blijkt de stijging van de rendementen op staatsobligaties de kredietmarkt te ondersteunen door hogere rendementen. Deze beleggingscategorie blijft haar veerkracht tonen en opportuniteiten bieden, ook al is er vrijwel geen sprake van volatiliteit. De spreads(1) schommelen sinds 10 april slechts tussen 90 en 93 basispunten, terwijl de fundamentele en technische factoren sterk blijven (2). Daardoor blijven de kapitaalstromen sterk. Beleggers lijken ook steeds meer te twijfelen tussen goed beheerde bedrijfsobligaties, die weer aantrekkelijk zijn geworden, en staatsobligaties, waarbij het economisch beleid soms minder duidelijk is.
We streven naar bèta-blootstelling via het BBB-segment, dat een premie biedt die we nog steeds aantrekkelijk achten, en via achtergestelde financiële schuld, die een aantrekkelijke carry oplevert. Binnen dit tweede segment beginnen Franse financiële obligaties echter zorgen te wekken op de markt.

Wij zijn van mening dat dit risico meer verband houdt met volatiliteit dan met solvabiliteit. De blootstelling van de sector aan Franse staatsschulden blijft immers beperkt. Zo vertegenwoordigt deze slechts tussen 1% en 3% van de totale activa van de grote binnenlandse banken (3). Franse verzekeraars houden ondertussen gemiddeld minder dan een kwart van hun activa aan in staatsobligaties, waarvan iets meer dan de helft in Frankrijk is belegd (3).

Staatsobligaties die zijn uitgegeven door landen van de eurozone, uitgedrukt in en gefinancierd in euro’s, komen voor deze instellingen eveneens in aanmerking voor een preferentiële voorzichtige behandeling. Bijgevolg zou het Franse landenrisico zich uiten in een waardeverlies van staatsobligaties en de daaruit voortvloeiende vermindering van het eigen vermogen van verzekeraars. Deze ongerealiseerde verliezen komen rechtstreeks tot uiting in de prudentiële balans volgens Solvency II (4).

Wij schatten dat een verandering in de spread op staatsobligaties van gemiddeld ongeveer +50 basispunten de Solvency II-ratio van grote Franse verzekeraars met ongeveer 10 procentpunten zou verlagen. De gemiddelde solvabiliteitsratio van deze instellingen bedraagt momenteel meer dan 210% en is daarmee sterk genoeg om deze volatiliteit op te vangen (5).

De situatie in Italië in 2018 kan ook als precedent dienen voor de analyse van het Franse situatie. De vorming van een coalitieregering tussen de Vijfsterrenbeweging (M5S) en de Liga zorgde ervoor dat het renteverschil tussen de Italiaanse 10-jarige BTP en de Duitse Bund sterk toenam. In een dergelijke situatie zouden de gevolgen voor de prudentiële balansen van Franse verzekeraars beheersbaar blijven, gezien hun huidige solvabiliteitsniveaus.

Toch moet met dit risico rekening worden gehouden. Gezien hun huidige rendementen lijken door Franse verzekeraars uitgegeven obligaties echter nog steeds voldoende compensatie te bieden om een zekere mate van volatiliteit op te vangen. Bovendien blijven de fundamentele factoren van de sector geruststellend. In deze context geldt: hoe verder de spreads op Franse achtergestelde financiële obligaties toenemen, hoe groter de kans dat wij de situatie als een bron van kansen beschouwen.