2023 evaluatie en vooruitzichten voor 2024 - Driemaandelijkse obligatiestrategie

De landing van het monetaire beleid van de centrale banken blijft de belangrijkste gebeurtenis van 2023. De bevestiging van de desinflatiecyclus blijft echter vragen oproepen over het tempo en de duurzaamheid van deze daling, zonder dat dit tot grote economische verstoringen leidt. Is een perfecte "landing" mogelijk in 2024? Niets is minder zeker...

De wind is gedraaid

In tegenstelling tot de paniek die de markten in 2022 domineerde, is de stemming dit jaar radicaal omgeslagen. De kerninflatie⁽¹⁾ is aan het dalen en beleggers lijken een "perfecte landing"⁽²⁾ te overwegen, een scenario waarin centrale banken de rente zouden hebben verhoogd tot een niveau dat voldoende is om de inflatie te stoppen en tegelijkertijd te voorkomen dat de groei te sterk daalt. Centrale banken zouden dus hebben gedaan wat nodig was om de inflatie onder controle te krijgen, ten koste van grote renteverhogingen die tot oktober aanhielden en intensieve communicatie doorheen het jaar. De vraag naar de gevolgen van deze verstrakking blijft echter onbeantwoord. De centrale banken zijn nu in de observatiefase beland. Ook al staat de inflatie nog niet terug op het streefcijfer, de trend is positief en de doelstelling zou geleidelijk bereikt kunnen worden. Hoewel de economie vooralsnog standhoudt, houden centrale banken de effecten van de monetaire verstrakking nauwlettend in de gaten, met meer gemengde activiteitscijfers. Hebben de centrale banken een te harde "landing"⁽³⁾ vermeden? Ze geven zelf toe dat de richting van het monetaire beleid zal afhangen van een reeks macro-economische gegevens die hun beslissingen in de komende maanden zullen sturen.

Enkele verschillen aan beide kanten van de Atlantische Oceaan

We moeten een onderscheid maken tussen de situatie in Europa en die in de Verenigde Staten. Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan daalt de inflatie weliswaar, maar ze blijft hoog en de arbeidsmarkt is nog steeds dynamisch. De veerkracht van de Amerikaanse economie was het hele jaar door een verrassing, maar de ondersteunende factoren zouden in 2024 moeten beginnen te verdwijnen. De hyperexpansieve begroting, het einde van het tijdelijk opschorten op studieleningen en het feit dat de spaartegoeden grotendeels zijn opgebruikt, zijn allemaal factoren die dit momentum de komende maanden waarschijnlijk zullen temperen. Het is moeilijk voor de ECB om een offensievere houding aan te nemen dan de Fed, aangezien de economische activiteit in Europa minder dynamisch is dan in de Verenigde Staten, of om te dovish⁽⁴⁾ te zijn, aangezien de inflatie ver van de doelstelling blijft. De arbeidsmarkt in de eurozone trekt ook minder aandacht, omdat deze strenger gereguleerd is.

De utopie van de perfect landing

Tegelijkertijd lijken beleggers ervan overtuigd dat centrale banken hun aanpak perfect hebben afgestemd. Die gedachte stimuleert de stelling van de "perfecte landing". De inflatieverwachtingen zijn in lijn met dit ideale scenario, met een geleidelijke, gestage en uniforme daling in alle zones, tot aan de doelstelling van 2%. Dit is niet de eerste keer dat beleggers een trend overinterpreteren. Eind 2022, toen de inflatie al begon af te nemen, was de consensus dat er veel minder verhogingen zouden komen dan in 2023. Als reactie daarop draaiden de rentecurves volledig om. Deze situatie dwong de centrale banken ook om te communiceren met een vastberaden houding, samengevat door de uitdrukking "higher for longer"⁽⁵⁾, om te benadrukken dat er op korte termijn geen verlagingen in het verschiet lagen. Beleggers willen echter graag op de toekomst anticiperen en denken dat deze renteverlagingen veel eerder zullen komen dan eerder werd aangekondigd. De consensus gaat nu bijvoorbeeld uit van zes renteverlagingen in 2024, waarvan de eerste in maart, terwijl de Fed slechts een maximum van drie voorziet, waarschijnlijker aan het einde van het jaar. De versoepeling van de financiële voorwaarden gekoppeld aan de marktverwachtingen verhoogt nu het risico op een spelletje leugenpoker tussen de markten en de centrale banken, en dus op volatiliteit in de rentetarieven.

Oppassen voor te veel optimisme

In deze context blijven we bijzonder waakzaam. Historisch gezien heeft elke grote verscherping van het monetaire beleid een negatief effect gehad op de economie. De meest recente verscherping ging bijzonder snel en er zijn nog geen tekenen van grote weerslagen in deze cyclus. Aangezien het monetaire beleid over het algemeen zes tot negen maanden nodig heeft om door te werken in de economie, wachten we nog steeds op het effect van de laatste verhogingen. De zeer strikte kredietvoorwaarden wegen op de groei en het aantal nieuwe leningen voor bedrijven is al gedaald. In deze omstandigheden geloven we niet in een zachte of perfecte landing en zijn we sceptisch over de veerkracht van de economie in de komende maanden. Macro-economische gegevens, of ze nu beter of slechter zijn dan verwacht, zouden ook een bron van volatiliteit moeten zijn voor de rente in 2024. De Amerikaanse presidentsverkiezingen en begrotingsvooruitzichten zullen in de loop van het jaar ook nauwlettend in de gaten worden gehouden. De overwinning van Donald Trump lijkt al beslist nog voor het begin van de campagne en analisten vragen zich nu al af welk beleid hij zal voeren. Tussen enerzijds het optimisme van de consensus, een centrale bank die van plan is om de rente langer hoog te houden en anderzijds het risico dat de rentecurves steiler worden, wordt het moeilijk om te weten welke richting ze uit zullen gaan.

Kredietmarkt nog steeds veerkrachtig, maar vooruitzichten minder gunstig

Wat de kredietmarkt betreft, zijn de spreads⁽⁶⁾ op hun historisch gemiddelde en is er weinig druk op waarderingen. Omdat beleggers echter inzetten op een "perfecte landing"- scenario, zullen de risicopremies stijgen als de verwachtingen verslechteren. Aan de Investment Grade⁽⁷⁾-kant zal deze beweging waarschijnlijk worden gecompenseerd door een daling van de kortetermijnrente, vooral omdat veel bedrijven in dit segment een veerkrachtig profiel en stevige fundamenten hebben. Er zijn de afgelopen maanden weinig wanbetalingen genoteerd en er waren meer ratingupgrades dan ratingverlagingen. Deze trend zal volgend jaar echter waarschijnlijk omslaan als reactie op hogere financieringskosten en druk op de marges. De situatie zou dus delicater kunnen worden voor High Yield obligaties⁽⁸⁾.

Over het algemeen zal 2024 naar alle waarschijnlijkheid een complex jaar worden voor de kredietmarkt. Het is moeilijk om de omvang van een potentiële daling in te schatten, maar er is duidelijk een risico dat de markt uit de hand loopt of overreageert. De waarderingen voor wanbetalingen waren al ruim in 2023 en zouden het komende jaar nog verder kunnen stijgen. Gezien de huidige omstandigheden is het moeilijk om positief uit de bus te komen, maar als de situatie zou verslechteren, moeten we snel kunnen reageren. We willen dus wat manoeuvreerruimte behouden en het hoofd kunnen bieden aan een toename van de volatiliteit.

Risico's verminderen en gevoeligheid verhogen

We hebben een punt in de cyclus bereikt waarop we denken dat het gepast is om de rentegevoeligheid van portefeuilles te verhogen. Daarnaast positioneren we ons aan de korte kant van de Investment Grade curve, proberen we de kredietkwaliteit van de geselecteerde beleggingen te verbeteren en geven we de voorkeur aan defensieve sectoren boven cyclische. De stijging van de rente aan het einde van het jaar heeft ons er echter toe aangezet om te kiezen voor meer tactische posities in het vermogensbeheer. Hoewel de rendementen aantrekkelijk kunnen lijken, vooral op High Yield en achtergestelde financiële obligaties, hebben deze effecten een hoge bèta⁽⁹⁾, die we in de loop van het jaar geleidelijk hebben proberen te verlagen in onze portefeuilles. We blijven echter doorgaan met selectieve bond picking⁽¹⁰⁾ om te profiteren van de carry van deze effecten op middellange looptijden en via enkele sectoropportuniteiten, zoals de financiële sector.

Bijbehorende bestanden

Downloadbestand (PDF)