Yoann Ignatiew
General Partner, Head of International Equity and Diversified
2022, de terugkeer van inflatie
Het jaar 2022 zal gekenmerkt blijven door een plotselinge terugkeer van de inflatie, ernstige verstoringen in de internationale betrekkingen en, meer in het algemeen, de desynchronisatie van de economieën wereldwijd. De aard van de prijsstijgingen verschilde van gebied tot gebied. Terwijl in Europa het grootste deel van de stijging afkomstig was van de exploderende energieprijzen, speelde in de Verenigde Staten de vastgoedcomponent een grote rol. In de Verenigde Staten blijft de inflatie voorlopig sterk afhankelijk van de lonen, met aanhoudende spanningen op de arbeidsmarkt. Evenzeer heeft het beleid van de centrale banken, hoewel zij een gemeenschappelijke oriëntatie hebben, een verschillende reikwijdte. In de Verenigde Staten steeg het belangrijkste tarief van de Fed van 0% in het begin van het jaar tot 4,25% afgelopen december, d.w.z. een verhoging met 425 basispunten (bp), het hoogste tarief in 40 jaar[1].
In Europa was de ECB gematigder met een verhoging van "slechts" 250 bp, waardoor het jaar werd afgesloten met een tarief van 2,5% dat de liquiditeit van de banken vergoedt. China onderscheidde zich van de rest van de wereld door een lage inflatie, een verlaging van de belangrijkste tarieven en een expansief begrotingsbeleid. Het "zero Covid"-beleid van de partij heeft de doeltreffendheid van deze maatregelen gedwarsboomd en een schaduw geworpen op het herstel van de activiteit met een verwachte groei van slechts 2,7% voor 2022[2]. Op de financiële markten bleven weinig activaklassen gespaard. De Amerikaanse 10-jarige obligatie schommelde tussen 1,5% en 4,3% en eindigde het jaar op 3,9%, terwijl in Frankrijk de 10-jarige OAT[3] steeg van 0,2% tot meer dan 3%[4].
Bijna alle aandelenindices eindigden het jaar lager, van -11,7% voor de Euro Stoxx 50, tot -15,5% voor China (Hang Seng) en -33,1% voor de Nasdaq[5]. De wereldwijde aandelenindex (MSCI World) eindigde het jaar op -19,5%[6]. De kredietmarkt kon zijn rol als schokdemper niet vervullen en 2022 werd een van de slechtste jaren ooit voor de Investment Grade[7]-markt in euro. High Yield[8] boekte een resultaat van -10,9%, terwijl Investment Grade, dat gevoeliger is voor een stijgende rente, met 14,2% daalde. Alleen de dollar, die profiteert van zijn rol als veilige haven en van het bijzonder hawkish[9] beleid van de Federal Reserve, en energie, gestimuleerd door de spanningen in het aanbod na het conflict tussen Rusland en Oekraïne, onderscheidden zich met positieve prestaties over de periode, respectievelijk +8,2%[10] en +6,7% voor WTI[11][12].
Positionering van R-co Valor
Binnen het fonds varieerde de aandelenblootstelling tussen 81% en 87% in 2022. Wij beginnen 2023 op 83%, terwijl de resterende 17% momenteel belegd is in geldmarktfondsen, schatkistpapier met een looptijd van minder dan 1 jaar of liquiditeiten[1]. Wat de bewegingen in de portefeuille betreft, hebben wij voortdurend het gewicht van bijzonder veerkrachtige sectoren of aandelen verminderd om winst te nemen. Zo hebben wij in de eerste helft van het jaar bijna onze volledige blootstelling aan de energiesector verkocht en onze blootstelling aan gediversifieerde mijnbouwbedrijven afgebouwd. Er werden ook gedeeltelijke verkopen gedaan op bepaalde gezondheidszorgaandelen zoals AstraZeneca en op onze luxegoederenaandelen (LVMH, Richemont).
Tegelijkertijd hebben wij onze technologieaandelen in de portefeuille versterkt, om het thema niet te laten verwateren ten opzichte van andere sectoren. Wij blijven vertrouwen in onze geselecteerde aandelen, die momenteel tegen aantrekkelijke waarderingen worden verhandeld. Met name onze positionering in Chinese technologieaandelen lijkt ons nog steeds de beste manier om via aandelen als Alibaba, Vipshop en Tencent blootstelling te krijgen aan het consumerisme in de regio. In de loop van het jaar hebben we ook drie nieuwe aandelen aan de portefeuille toegevoegd: een Amerikaans bioTech-bedrijf (Seagen), een Chinees bedrijf voor vastgoeddiensten (Country Garden Services) en een Amerikaanse bank (Silicon Valley Bank).
Wat de bijdrage aan het resultaat betreft, leverde de grondstoffensector een sterke bijdrage, aangevoerd door onze energieaandelen. Volgens dezelfde dynamiek vielen ook onze gediversifieerde mijnbouwers op. Omgekeerd woog onze blootstelling aan technologie bijzonder zwaar, beïnvloed door de sterke stijging van de rente, althans voor het Amerikaanse deel. Onze blootstelling aan Chinese technologie herstelde zich aanzienlijk in de laatste twee maanden van het jaar na de aankondiging van het einde van het "zero Covid"-beleid door de partij.
Positionering van het obligatiegedeelte van R-co Valor Balanced
In de loop van het jaar leidde de zeer hoge inflatie tot een uitzonderlijke stijging van de obligatierente. In deze context, versterkte de kredietmarkt deze spanning. De lage rendementen konden dit zeer negatieve effect niet opvangen, wat leidde tot sterk negatieve prestaties. Centrale banken reageerden krachtig en suggereerden aan het eind van het jaar dat het grootste deel van de monetaire aanpassing was ingebouwd in de rentecurves. Naast deze gespannen context lieten de economische gegevens een steiler wordende inflatiecurve zien. De rente bleef tot het einde van het jaar stijgen, maar in een veel gematigder tempo: de Duitse tienjaarsrente (Bund) sloot op 2,56% en de Amerikaanse tienjaarsrente op 3,87%[1].
Dankzij de vertraging van de verhoging van de belangrijkste rentetarieven, met name door de ECB, heeft de euro kredietmarkt zich kunnen herstellen. In het laatste kwartaal zagen wij dankzij de zeer aantrekkelijke rendementen van Investment Grade obligaties vooral op de primaire markt opportuniteiten met een gemiddelde looptijd en een beperkt kredietrisico. Wij hebben ons ook opportunistisch gepositioneerd op de secundaire markt, met name in de financiële sector. Hoogrentende en non-rated obligaties vertegenwoordigen nu 18% van de obligatieportefeuille. Dankzij de marktomstandigheden konden wij het rendement van de portefeuille in de loop van het jaar aanzienlijk verhogen, dat eind december 6,6% bedroeg met een gevoeligheid van 3,5[2].
Vooruitzichten
De evenwichtsoefening van de centrale banken zal in 2023 worden voortgezet. Hoewel de vertraging van de renteverhogingen nu lijkt te zijn begonnen, blijft de retoriek van de centrale bankiers stevig. Het lijkt nu een gegeven dat als de inflatiecijfers niet "voldoende" dalen, de toon hawkish zal blijven, zelfs als dat betekent dat de verschillende zones in een recessie terechtkomen. De ECB, die in de cyclus achterloopt op de VS, heeft de extra moeilijkheid dat zij een gemeenschappelijk beleid moet vaststellen voor meer dan 20 landen met hun eigen specifieke kenmerken. Bovendien is het gewicht van de overheidsschuld een variabele die niet mag worden verwaarloosd als stressfactor voor het komende jaar. De verschillende steunplannen die zijn ingevoerd om de economie nieuw leven in te blazen, hebben de lasten voor de staten aanzienlijk verzwaard.
Het monetaire beleid lijkt ons in de Verenigde Staten goed gevorderd en geïntegreerd in de curves met vooral positieve reële tarieven die op de groei zouden moeten drukken en de inflatiedruk zouden moeten verminderen. Voorlopig is het minder duidelijk in Europa, waar een hogere eindrente van de ECB niet kan worden uitgesloten, dan die welke momenteel in de rentecurves is opgenomen. Aangezien het buigpunt bijna is bereikt, kunnen de rentetarieven dit jaar binnen een vork bewegen, afhankelijk van de marktverwachtingen en het min of meer langdurig handhaven van beperkende financiële voorwaarden.
Tegelijkertijd wijzen de belangrijkste indicatoren voor de kredietmarkt op een hoge mate van stress, terwijl de risicopremies de verwachtingen inzake wanbetalingspercentages overdreven lijken. Ter indicatie: de verwachte cumulatieve wanbetalingspercentages bedragen respectievelijk 6% voor Investment Grade en 29% voor High Yield, terwijl historisch gezien het gemiddelde over een vergelijkbare periode eerder rond 1% ligt met een piek van 4% (voor Investment Grade) en rond 15% met een piek van 30% (High Yield) tijdens de ineenstorting van Lehman Brothers in 2008[1]. In deze context van onzekere groei geven wij de voorkeur aan Investment Grade, waar de risico-rendementsverhouding aantrekkelijk lijkt. De komende maanden staat China voor een nieuwe uitdaging. Na het einde van haar "zero Covid"-beleid zal de nieuwe uitdaging liggen in het vermogen van de regering om haar bevolking doeltreffend te vaccineren en de explosie van gevallen in goede banen te leiden. Voor 2023 wordt voor de regio een groei van ongeveer 5% verwacht[2], maar met relatief zwakke groeicijfers zou een aangename verrassing in het verschiet kunnen liggen.
Stimuleringsmaatregelen van de regering, gekoppeld aan beleid ter ondersteuning van de vastgoedsector, zouden een sterke stimulans zijn voor de economie van het land. Het herstel van de Chinese activiteit heeft echter twee kanten: enerzijds kan het een sterke steun zijn voor de mondiale groei, anderzijds kan het de inflatie aanwakkeren. De energieprijzen zullen in 2023 een grote uitdaging blijven. Hoge volatiliteit zal gevolgen hebben voor huishoudens en industrieën, maar ook, op grotere schaal, voor de internationale betrekkingen, en dus leiden tot geopolitieke instabiliteit. Vanuit een meer micro-perspectief zullen de marges en winsten van bedrijven, na een vrij veerkrachtig 2022, de komende maanden onder druk komen te staan.
Gezien het huidige klimaat achten wij het nog steeds passend om aan het begin van het jaar een blootstelling aan de aandelenmarkten te handhaven. Sommige van de bovengenoemde factoren zijn al ingeprijsd. Bovendien blijven sommige macro-economische gegevens sterk, zoals de arbeidsmarktcijfers van de VS. Ten slotte is de aandelenpremie, hoewel lager dan 12 maanden geleden, nog steeds relevant. Aandelenmarkten zullen fluctueren, onder andere op basis van de toespraken en het beleid van centrale bankiers. Onze uitdaging zal erin bestaan deze volatiliteit te benutten om ons te positioneren om te kopen in geval van een correctie, terwijl we onze posities kunnen afbouwen om winst te nemen in perioden van rust.
Completed on 20 January 2023
Bijbehorende bestanden
Downloadbestand (PDF)
