Ondanks invoerheffingen blijft Europa op koers

Hoewel de impact van het protectionistische beleid van de Amerikaanse regering-Trump nog niet zichtbaar is in de hard data¹ in de VS, blijven beleggers zich herpositioneren in het voordeel van Europese aandelen. De Europese markten hebben hierbij hun relatieve outperformance in euro in het tweede kwartaal bevestigd.

Een veerkrachtige Amerikaanse economie en tekenen van herstel in Europa

Beleggers toonden zich veerkrachtig tegenover de tegenwind van het afgelopen kwartaal. De aankondigingen rond “Liberation Day” werden snel verteerd en de geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten, die leidden tot een scherpe stijging van de olieprijs, bleken uiteindelijk slechts een beperkte impact te hebben. In de Verenigde Staten lijken deze factoren te wegen op de soft data², maar hun impact op de hard data laat op zich wachten, die goed stand blijven houden, zoals in het geval van het werkloosheidscijfer dat op een zeer laag niveau blijft (4,1% ³). Er heerst echter nog steeds onzekerheid over de inflatievooruitzichten, waardoor de Fed de rente ongewijzigd heeft gelaten.

In Europa zijn de zorgen over de invoertarieven ook naar de achtergrond verdwenen. De markten rekenen op een toekomstig compromis over een, weliswaar hoger, belastingniveau maar in kleinere proporties dan dewelke aanvankelijk door Donald Trump werden aangekondigd. Op macro-economisch vlak wijzen de gepubliceerde cijfers nog steeds op een trage economie op in Europa, maar de voorlopende indicatoren trekken aan. In de eurozone stegen de PMI-indexen  ⁴ voor de verwerkende industrie in mei tot 49,5, weliswaar nog steeds in contractiegebied, maar wel op het hoogste niveau in 34 maanden ⁵.

De inflatie in de eurozone is in juni genormaliseerd tot het streefcijfer van de ECB van 2%, wat ruimte bood voor een vierde renteverlaging dit jaar. De bevestiging van het Duitse stimuleringsplan en de forse stijging van de militaire uitgaven zouden de economische groei vanaf 2026 moeten aanwakkeren. In combinatie met een stijging van de reële lonen kan dit het consumentenvertrouwen en de bestedingen stimuleren. Europese huishoudens hebben immers een spaarquote van 15,4% (uitgedrukt in percent van het beschikbare inkomen), tegenover slechts 4,3% in de Verenigde Staten⁶.

 Europese markten blijven Amerikaanse markten overtreffen in euro’s

De S&P 500 herstelde zich met een stijging van 10,9% in dollars over het kwartaal, maar omgerekend naar euro bleef daar slechts 2,0% van over ⁶. De Amerikaanse dollar kende zijn sterkste halfjaarverzwakking sinds 1968. De Eurostoxx steeg met 5,3% in euro en overtrof daarmee opnieuw de S&P 500. Sinds begin dit jaar bedraagt de prestatie van de Eurostoxx +20% (+13,4% versus -6,6% voor de S&P 500) ⁶.

Deze trend zet zich voort op langere termijn: over drie jaar presteert de Eurostoxx meer dan 5% beter dan de S&P 500 in euro ⁶, ondanks de uitzonderlijke prestaties van de Amerikaanse markten in 2024. Buiten de eurozone profiteren het VK en Zwitserland echter niet van deze dynamiek, aangezien zij niet worden gezien als begunstigden van het ReArm Europe-initiatief of het Duitse herstelplan.

Wat sectoren betreft, werd de prestatie van de Eurostoxx aangevoerd door binnenlandse sectoren die waarschijnlijk zullen profiteren van het nieuwe Europese momentum. Vooraanstaand waren vrije tijd/reizen, vastgoed, bouw en industriële goederen. Sectoren met een grotere blootstelling aan de Verenigde Staten, zoals de farmaceutische industrie en luxegoederen, werden daarentegen het zwaarst getroffen.

Na de recente rally zijn de Amerikaanse markten opnieuw duur gewaardeerd met een koers-winstverhouding (K/W)1 van 22,1x ⁷, ruim boven hun historische mediaan van 15,6x ⁶. De Europese markten blijven aantrekkelijker gewaardeerd met een K/W van 14,1x6, hoewel ook dit boven hun historische mediaan van 12,9x ⁶ ligt. De waarderingspremie van de Verenigde Staten is dus terug op zijn hoogtepunt, zonder dat politieke onzekerheid in Europa dit nog rechtvaardigt. Integendeel, de “Big Beautiful Bill ⁹” die op 4 juli werd goedgekeurd, zal het tekort en het schuldniveau verder opdrijven, op een moment dat de Amerikaanse 10-jaarsrente bijna 4,5% ⁶  bedraagt.

Dit waarderingsverschil wordt weerspiegeld op sectorniveau, ondanks het feit dat de prognoses voor de groei van de winst per aandeel (WPA) ¹⁰ voor de komende drie jaar vergelijkbaar of zelfs hoger zijn voor de meeste Europese sectoren. De enige uitzondering is de defensiesector, die aanzienlijk hoger gewaardeerd is in Europa, omdat de orderboeken vol zijn. De consistentie van deze waarderingsniveaus is twijfelachtig, gezien de productiecapaciteit van bedrijven om aan deze sterke vraag te voldoen.

Op korte termijn blijven de winstverwachtingen voor Q2 in Europa laag. De herzieningen van de winst per aandeel (EPS) wijzen op een nulgroei voor 2025, maar een verwachte stijging van 11% in 2026 ⁶, mede dankzij het Duitse herstelplan. Deze vooruitzichten kunnen de Europese indices opnieuw een impuls geven, na een periode waarin vooral waarderingstoename de drijvende kracht was. Beleggers zouden zich wel eens vroegtijdig kunnen positioneren om te profiteren van een verandering in het momentum. 

Vooruitzichten en ondersteunende factoren

Wij blijven ervan overtuigd dat het momentum dat gunstig is voor de eurozone ten opzichte van de Verenigde Staten kan aanhouden. De Amerikaanse economie zal waarschijnlijk met steeds grotere uitdagingen worden geconfronteerd op het vlak van financiering en de draagbaarheid van haar overheidsschuld, in tegenstelling tot de eurozone die dankzij Duitsland over de middelen beschikt om te herstellen. Tegen deze achtergrond zouden de nog steeds aantrekkelijke waarderingen van Europa, in combinatie met concrete macro-economische steun die zich de komende kwartalen begint te materialiseren, beleggers kunnen aanmoedigen om zich te blijven herpositioneren in Europese aandelen, waardoor deze trend wordt versterkt.

Dit momentum zou ten goede moeten blijven komen aan de Europese binnenlandse cyclische sectoren, waarvan de waarderingen aantrekkelijk blijven en die het meest zijn blootgesteld aan de stimuleringsplannen. Sommige exportsectoren zijn echter bijzonder hard getroffen door de onzekerheden in verband met de tarievenoorlog. In het geval van een “deal” op basis van “redelijke” voorwaarden, zullen deze sectoren waarschijnlijk iets van hun lagere prestaties goedmaken.