Emmanuel Petit
General Partner, Head of Fixed Income
Ad inizio anno, gli investitori si sono interrogati sull’efficacia delle manovre delle principali banche centrali, ma lo shock del settore bancario ha messo in dubbio il proseguimento di politiche monetarie restrittive in un contesto di inflazione persistente ed elevata.
Un’inflazione persistente
Durante il primo trimestre, i livelli di inflazione e le tensioni sui mercati del lavoro hanno costretto le banche centrali a mantenere un tono fermo e a adottare politiche monetarie restrittive. Ciononostante, persistono forti timori per un ulteriore aumento dei prezzi, soprattutto nei settori core(1). Queste preoccupazioni hanno spinto al rialzo le aspettative dei tassi di interesse, culminando nell’inversione della curva dei rendimenti(2) ad un livello mai visto in 40 anni. Questa situazione ha indebolito particolarmente il settore bancario, che ha raggiunto un punto di rottura.
Un primo allarme
Il 10 marzo 2023 la Silicon Valley Bank (SVB), sedicesima banca statunitense per dimensioni del bilancio, ha subito ingenti perdite a causa di cospicui prelievi simultanei che ne hanno determinato il fallimento. Questo default, il più importante dai tempi di Lehman Brothers nel 2008, ha riacceso le preoccupazioni di un possibile contagio in tutto il sistema bancario globale. Per placare i timori, la Fed e la FDIC(3) si sono prontamente mosse per garantire depositi e offrire strumenti di prestito. Sebbene questa rapida reazione sia stata accolta favorevolmente dal mercato, essa non ha potuto evitare il flight to quality(4) lungo l’intera curva dei rendimenti: le iniziali aspettative di rialzo dei tassi sono crollate.
Un secondo shock
La settimana successiva, tra il 15 e il 17 marzo 2023, Credit Suisse, secondo istituto bancario svizzero, ha subito un’ingente fuga di depositi in seguito alle incaute dichiarazioni del suo principale azionista. Già indebolita da una serie di controversie e da latenti problemi di governance, il titolo è rapidamente crollato in borsa. Ancora una volta, l’ente regolatore svizzero e la Confederazione hanno reagito prontamente al fine di limitare il rischio di contagio. L’evento è culminato, nei giorni successivi, con l’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS.
Condizioni di finanziamento restrittive
Poiché queste successive crisi sono il risultato di errori di gestione specifici da parte dei due istituti bancari, sarebbe esagerato ipotizzare una diffusa perdita di fiducia nel settore bancario. Tuttavia, la situazione è un sintomo dei nascenti timori legati in particolare alle conseguenze delle politiche monetarie restrittive messe in atto dalle banche centrali al fine di contenere l’inflazione: questi due eventi possono essere considerati i primi segnali visibili dell’efficacia della stretta monetaria. Dopo lo shock, le banche sono diventate molto più caute nella concessione di credito, inasprendo significativamente i requisiti di accesso. Questa situazione ha amplificato notevolmente l’effetto delle politiche monetarie, confermandone l’impatto, che ora viene percepito anche da famiglie e imprese.
Bilancio dello stato di salute del settore bancario europeo
Le crisi che si sono susseguite, e in particolare il crollo di Credit Suisse a marzo, hanno frenato il settore bancario europeo. Tuttavia, in termini di profitto, i risultati del primo trimestre mostrano una buona tenuta del margine netto di intermediazione (MINTM), trainata soprattutto dal margine di interesse. Quest’ultimo sta beneficiando dall’aumento dei tassi di interesse delle banche centrali in Europa, messo in atto da metà del 2022. Grazie al contenimento dei costi e al rischio ancora moderato, il consenso ha rivisto al rialzo le stime per il corrente esercizio finanziario.
Dopo lo shock di marzo, le banche mostrano eccellenti livelli di solvibilità, con un eccesso di 4,4 punti(1) rispetto ai requisiti minimi delle banche centrali. Infine, dopo le ultime tensioni causate dalla complessa situazione delle banche regionali statunitensi e dalla fuga di depositi da Credit Suisse, gli istituti finanziari si impegnano a rendere note le loro riserve di liquidità e i loro asset altamente liquidi. L’elevata media del 60% di attività liquide detenute nelle banche centrali (o il 20% dei depositi retail(2)) dovrebbero rassicurare gli investitori sulla solidità del sistema bancario europeo.
(1) Fonti: Sociétés, BCE, maggio 2023.
(2) Fonti: Sociétés, Rothschild & Co Asset Management, maggio 2023
All’alba della recessione
A seguito di questi crolli, le aspettative per i tassi di interesse statunitensi sono scese al 4,25% per la fine dell’anno, dal 5,75% di inizio 2023. Sembra ormai evidente che i maggiori rialzi siano alle spalle. Negli Stati Uniti è stato annunciato nella riunione del FOMC(5) del 3 maggio quello che, secondo le aspettative, sarà l’ultimo rialzo di 25 punti, che ha portato il tasso di riferimento al 5,25%. Su questa linea, ad esso seguiranno tre tagli entro la fine dell’anno: questi sono segnali positivi per la crescita economica.
Quali sono i possibili scenari per i prossimi mesi? Da una parte, l’inflazione potrebbe rimanere elevata, in linea con le rigidità del mercato del lavoro: un cambio di rotta da parte delle banche centrali, in questo frangente, sembra prematuro. D’altra parte, la crescita si potrebbe violentemente interrompere: questo è il messaggio che il mercato obbligazionario sembra mandare, attraverso l’aspettativa di un taglio dei tassi di riferimento, la curva dei rendimenti invertita e altri indicatori, come il Conference Board Leading Economic Index. Sebbene questi segnali siano generalmente affidabili, non possono essere utilizzati per valutare la portata di una potenziale recessione. Non esiste, inoltre, una correlazione tra l’entità della recessione e la possibile conseguente correzione del mercato.
Un’economia a due velocità
Sebbene i tassi siano aumentati a un ritmo simile su entrambe le sponde dell’Atlantico, in Europa si mantengono a livelli molto più bassi rispetto agli Stati Uniti: nella prima, infatti, i tassi di interesse reali sono ancora negativi, mentre l’inflazione continua a salire. In queste condizioni, la prospettiva di un rallentamento economico è quindi altamente improbabile. La BCE mantiene dunque un certo margine di manovra e ci si può aspettare che continui con la sua politica restrittiva.
Allo stesso tempo, negli Stati Uniti, al di là degli indicatori di recessione, gli osservatori cominciano a intravedere segnali di un rallentamento dell’inflazione. Questa desincronizzazione tra i due continenti suggerisce che i tassi europei potrebbero scendere solo nel momento in cui la Fed ponesse fine alla sua politica di inasprimento monetario. Infatti, non appena giungono dati «rassicuranti» dagli Stati Uniti, le aspettative sui tassi scendono anche, allo stesso modo, nell’Eurozona.
Come muoversi in questo scenario?
Questa discrepanza tra Stati Uniti ed Europa complica il compito dell’investitore, rendendo delicata la scelta del timing: la vicinanza al punto di inversione della politica monetaria e le incertezze che lo circondano stanno generando un’elevata volatilità sui mercati. Tuttavia, da quando abbiamo assistito alle manovre più drastiche dell’aggiustamento monetario, i rendimenti obbligazionari hanno riacquistato il loro appeal.
Ciononostante, in questo contesto di volatilità dei tassi d’interesse si deve procedere con cautela, astenendosi dall’assumere rischi eccessivi sul fronte del credito. Ci muoviamo quindi tra scadenze a lungo termine quando i tassi sono alti e scadenze più brevi quando essi si abbassano, sia sui titoli di Stato sia sulle obbligazioni Investment Grade(6). Sebbene nel 2022 questi strumenti abbiano sofferto maggiormente rispetto agli altri a causa dell’aumento dei tassi di interesse e dei premi per il rischio, si tratta comunque di una asset class sicura che oggi genera un rendimento superiore alla media degli ultimi 10 anni. Offre, inoltre, un rapporto rischio/rendimento particolarmente interessante e le società in questo segmento presentano rassicuranti profili di resilienza, suggerendo che saranno in grado di assorbire meglio una flessione economica e di approfittare del calo dei tassi d’interesse. In effetti, durante la correzione del mercato messa in atto a marzo, la situazione si è in qualche modo «normalizzata» e il segmento Investment Grade ha riacquistato il suo profilo «protettivo» in un periodo di forte incertezza.
Allo stesso tempo, stiamo selettivamente investendo negli High Yield(7), evitando i titoli più rischiosi. Il quesito principale riguarda ora il livello di protezione del portafoglio nell’eventualità in cui i tassi di interesse aumentino ulteriormente o l’economia globale entri in recessione: se questa prospettiva si concretizzerà, sarà importante stimare l’entità del rischio per determinare gli strumenti di copertura più adeguati.
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