Strategia Obbligazionaria Trimestrale — Aprile 2024

A causa del sorprendente rialzo dell’inflazione statunitense negli ultimi tre mesi, il ciclo di allentamento monetario rinviato alla seconda metà dell’anno e i premi al rischio ben al di sotto delle medie storiche, la pazienza degli investitori è messa a dura prova.

"Siamo data-dependant e non Fed-dependant" - Christine Lagarde

Il primo trimestre del 2024 ha favorito una serie di aggiustamenti sui mercati obbligazionari. A inizio anno, il consensus anticipava sei o sette riduzioni del tasso di riferimento USA nel corso del 2024, previsione corroborata in particolare dai toni piuttosto accomodanti del presidente della Fed (1). Tuttavia, questa prospettiva si è presto scontrata con un’inflazione superiore alle attese, poiché il CPI (2) si è attestato oltre lo 0.4% sia a febbraio che a marzo (3). Dopo avere toccato un minimo a inizio anno, i tassi a lungo termine sono così tornati a salire in tutto il trimestre.

In Europa, sebbene le aspettative puntassero su un taglio del tasso di riferimento già a marzo, ora sembra più verosimile la probabilità che ciò avvenga a giugno, nonostante l’inflazione dei servizi sia al 4%, trainata dal mercato del lavoro(4). L’affermazione della Presidente della BCE secondo cui la BCE sarebbe “datadependant” e non “Fed-dependant” sta addirittura spingendo alcuni investitori a considerare la possibilità di una separazione delle politiche monetarie delle due istituzioni. La BCE potrebbe di conseguenza intervenire in anticipo rispetto alla Fed, una situazione sorprendente ma non senza precedenti.

Tutta una questione di timing

Sul mercato del credito, gli asset rischiosi hanno registrato una buona tenuta, grazie soprattutto alle sorprese positive sulla crescita. Complessivamente, il mercato ha registrato una performance abbastanza positiva, trainata dal buon andamento del settore immobiliare. Si sono tuttavia verificate alcune fratture nel segmento più fragile, con un ritorno del rischio idiosincratico, illustrato da eventi recenti come per SFR/Altice, Ardagh Glass, Atos e Intrum. In una sola settimana, il segmento CCC(5) ha visto azzerata la sua performance da inizio anno. In genere queste tensioni sono foriere di fratture più profonde, con rischi specifici che tendono a diffondersi(6) all’intero mercato.

Peraltro, i premi per il rischio di credito sono attualmente inferiori alle medie storiche degli ultimi dieci anni, in particolare per le categorie BB e B1(7). Questa situazione, per quanto favorevole ai mutuatari, solleva interrogativi rispetto alla sua sostenibilità e al potenziale impatto in caso di flessione del mercato. Si osserva anche una compressione degli spread tra i segmenti BB e BBB, ma anche tra i segmenti B e BB. Quest’ultima accentua la vulnerabilità del mercato, in particolare a fronte di una maggiore volatilità o di rischi idiosincratici.

Per quanto riguarda l’High Yield(8), la gestione del muro del debito nel 2026 resta una delle principali preoccupazioni. Dall’inizio dell’anno, le emissioni sul mercato europeo hanno totalizzato quasi 35 miliardi(9). Per di più, il mercato è stato sostenuto da un’offerta netta negativa (-16 miliardi nei primi tre mesi dell’anno) e dalla buona performance degli ibridi nel settore immobiliare, che aveva ampiamente sottoperformato nel 2023. La finestra di rifinanziamento è dunque aperta, ma per quanto tempo?

Il nostro posizionamento nel mercato del credito

In questo contesto, abbiamo migliorato la qualità del credito dei nostri portafogli e rimaniamo vigili sui rischi di rifinanziamento. Stiamo di conseguenza riducendo la nostra esposizione agli ibridi High Yield e corporate. Quanto alla componente Investment Grade(10), cerchiamo opportunità in titoli con rating A o in titoli non ciclici nella fascia più alta dei titoli con rating BBB.

Salvo eventuali deterioramenti delle prospettive di crescita, il mercato del credito dovrebbe confermarsi resistente, come è stato dall’inizio dell’anno, ai rialzi dei tassi d’interesse. Tuttavia, la combinazione tra spread ristretti e un clima politico meno favorevole negli Stati Uniti induce alla cautela. Sembra improbabile che l’inflazione possa tornare al valore target senza ulteriori effetti negativi sull’economia. Tuttavia, il consenso si orienta chiaramente verso uno scenario positivo.

Non crediamo che valga la pena di rischiare. La compressione dei premi per il rischio tra le diverse categorie di rating consente di migliorare la qualità del credito senza peggiorare il tasso attuariale dei portafogli. Ad esempio, lo spread tra società cicliche e non cicliche è ormai quasi azzerato, per cui il costo opportunità è praticamente nullo. D’altra parte, se il best-case scenario non dovesse concretizzarsi, avremo qualche margine di manovra per investire.