Emmanuel Petit
General Partner, Head of Fixed Income
Nel primo trimestre gli investitori si chiedevano se le banche centrali sarebbero state in grado di tenere sotto controllo l'inflazione: gli ultimi tre mesi mostrano che oggi il vero pericolo potrebbe essere un eccesso di ottimismo.
Il bicchiere mezzo pieno
Le dinamiche di mercato rivelano un’eccessiva fiducia in un contesto ancora carico di incertezza. A questo proposito, assistiamo a una dicotomia fra i segnali provenienti dai mercati a reddito fisso e le valutazioni degli asset rischiosi. Questi ultimi riflettono un'elevata fiducia nella capacità delle banche centrali di controllare l'inflazione senza provocare una grave crisi o una recessione: questo scenario, a nostro avviso improbabile, sembra essere attualmente il più condiviso. In effetti, i timori legati alla crisi bancaria di inizio anno si sono rapidamente dissolti e le aspettative sui tassi di riferimento sono tornate ai livelli precedenti ai default di Silicon Valley Bank e Credit Suisse, eventi ormai considerati ininfluenti.
In generale, il mercato sembra poco consapevole del contesto di incertezza in cui ci troviamo: i premi al rischio rimangono piuttosto bassi e i livelli di volatilità riflettono un certo grado di serenità. L’inversione della curva dei rendimenti, tuttavia, è oggi ancor più pronunciata che nel primo trimestre dell’anno e sta raggiungendo livelli mai toccati dagli anni di Volcker. La parte lunga della curva resta pressoché invariata, ad indicare che le aspettative di inflazione rimangono ancorate (i tassi previsti a 10 anni si attestano ad oggi intorno al 2.25%(1)): questa situazione testimonia l’importante fiducia che il mercato sta dando alle banche centrali.
I rischi di un eccesso di fiducia
Le banche centrali hanno ora un nuovo obiettivo: evitare che una forma di euforia si diffonda sui mercati. Consapevoli dei rischi insiti in un eccesso di ottimismo, cercano di trasmettere un messaggio di fermezza e, soprattutto, di raggiungere un livello di inflazione più vicino all'obiettivo del 2%.
La Fed ha, tuttavia, deciso di mettere in pausa il suo ciclo di rialzi, seguendo l’esempio precedente delle banche centrali di Canada e Australia che hanno poi ripreso i loro cicli di inasprimento monetario. Queste decisioni sono state seguite da una retorica ancor più ferma rispetto ai mesi precedenti, il che complica ulteriormente la situazione. Nelle sue proiezioni, la banca centrale statunitense continua a mettere in conto due rialzi consecutivi, mentre il mercato sembra aspettarsene solo uno. Sebbene vi sia sempre un lasso di tempo che intercorre tra l’attuazione di una politica monetaria e la visibilità dei suoi effetti, stiamo ora entrando in una fase in cui è necessario valutare mese per mese l'impatto delle ultime decisioni, soprattutto perché sembra si stia affermando una leggera tendenza disinflazionistica. Ciò potrebbe indurre a pensare che la situazione si "normalizzerà" gradualmente, senza che l'aumento vertiginoso degli ultimi mesi abbia un impatto rilevante sull'economia.
Una situazione ingannevole
Negli Stati Uniti l’attività economica appare forte, l’inflazione è in lieve calo e il mercato del lavoro rimane solido; incombe, ciononostante, lo spettro della recessione. Tutti gli indicatori macroeconomici e di mercato non sono rassicuranti e la situazione è ulteriormente peggiorata dalla fine di marzo: l’indice PMI(2) Servizi è in leggero calo, seppure ancora al di sopra dei 50, mentre è significativo il ribasso del settore Manifatturiero, che si trova ora al di sotto questa soglia. Storicamente parlando, il PMI Servizi tende a seguire la scia del Manifatturiero, come sta succedendo in Europa.
Nel Vecchio Continente, tuttavia, l’inflazione sta calando molto più lentamente che negli Stati Uniti, rivelando una situazione più complessa per la Banca Centrale Europea e una maggiore difficoltà per gli investitori di prevedere la fine della politica monetaria restrittiva. Questa incertezza è alimentata dal disallineamento ciclico con gli Stati Uniti: la Fed è riuscita a ottenere risultati più concreti grazie a tassi più elevati raggiunti più rapidamente, mentre in Europa la situazione è meno omogenea. Tuttavia, se i primi dovessero effettivamente entrare in recessione, allora anche i tassi europei a lungo termine crollerebbero sulla scia di quelli statunitensi nonostante le politiche messe in atto dalla BCE.
Una strategia prudente e selettiva sul credito Investment Grade europeo
In questo contesto macroeconomico, all’interno del nostro fondo di credito core, R-co Conviction Credit Euro, abbiamo aumentato la sensibilità ai tassi d'interesse portandola quasi alla neutralità, pur evitando di sovrappesare questa strategia. In Europa, infatti, i tassi reali restano in territorio negativo ed è impossibile prevedere a quale livello si fermeranno i tagli della BCE. Abbiamo inoltre deciso di ridurre il tracking error(3) dei portafogli, alleggerendo le posizioni rischiose attraverso la vendita di titoli high-beta. Dopo aver a lungo privilegiato i titoli di Stato a lunga scadenza per minimizzare il rischio, abbiamo spostato la nostra allocazione su obbligazioni a scadenze più brevi, in particolare a cinque anni, per far fronte dell’accentuata inversione della curva dei rendimenti. Riteniamo che questo posizionamento sia, per altro, adatto a un potenziale cambiamento delle tendenze di politica monetaria. Privilegiamo poi i settori con capacità di generare una significativa reddittività grazie ai movimenti dei tassi di interesse e ai solidi fondamentali, come quello bancario. Allo stesso modo cogliamo le occasioni e acquistiamo titoli che offrono rendimenti interessanti. Investiamo su tutti i rating Investment Grade(4), ma più regrediamo sulla scala, più cerchiamo di individuare trend positivi e potenziale di miglioramento dei fondamentali per dare solidità ai portafogli.
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