Yoann Ignatiew
General Partner, Head of International Equity and Diversified
I mercati azionari internazionali hanno chiuso il secondo trimestre 2023 in territorio positivo. L’indice MSCI World All Country ha registrato un rendimento del 5.6%(1) nel periodo in esame, sostenuto dalle speranze di un imminente cambiamento delle politiche monetarie delle banche centrali.
Tuttavia, mentre la Fed ha deciso di tenere fermi i tassi di interesse al 5%-5.25%, come ampiamente anticipato dai mercati, le banche centrali australiane e canadesi, contro ogni aspettativa, hanno aumentato i rispettivi tassi di interesse ai livelli massimi a 11 e 20 anni rispettivamente. La BCE ha innalzato di 25 punti base i suoi tre tassi di interesse di riferimento e si prevede un ulteriore rialzo, il nono consecutivo, anche nel mese di luglio che porterebbe i tassi nel range compreso tra il 3.75% e il 4.50%(2). Mentre i dati sull’inflazione headline stanno scendendo in modo significativo, l’inflazione core si sta dimostrando più resistente e il mercato del lavoro sembra reggere bene per il momento. La fiducia generale nei confronti del contesto economico varia da regione a regione: negli Stati Uniti, la fiducia delle famiglie ha sorpreso in positivo, con l’indice al livello più alto dal gennaio 2022; tuttavia, il 69% degli intervistati ritiene ancora probabile una recessione nei prossimi 12 mesi(3). In Europa, l’indice IFO(4) del clima imprenditoriale è risultato inferiore alle aspettative, in linea con l’ultimo PMI manifatturiero tedesco, che ha subito una forte contrazione a 41(5).
La Cina ha influito particolarmente sul sentimento generale, con dati macroeconomici ancora contrastanti. In termini di consumi interni, sebbene il numero turisti alla Golden Week sia aumentato del 19% rispetto al 2019, la spesa individuale per turista è diminuita del 10%.(6) Più in generale, il PMI manifatturiero a giugno è in contrazione a 48.8 e anche il settore dei servizi, sebbene ancora in fase di espansione a 53.9(7)., sembra mostrare segni di rallentamento a giugno. Nonostante il contesto cupo, riteniamo che l’esposizione alla Cina sia ancora appropriata: il Governo sembra aver abbandonato la retorica riformista per concentrarsi sulla crescita del Paese. Inoltre, da un punto di vista micro, i livelli di valutazione delle azioni cinesi sono, al momento, particolarmente interessanti. Rimaniamo esposti alla regione non nella sua totalità, ma posizionati su specifici titoli legati ai consumi, in quanto la regione dispone di una notevole riserva di risparmi privati. Nel corso del trimestre abbiamo quindi limitato la diluizione dei titoli in portafoglio investendo marginalmente in titoli come Ping An, Alibaba, Trip.com e Country Garden Services. Tra le principali sfide per la ripresa a lungo termine della Cina troviamo la disoccupazione, in particolare quella giovanile, il rallentamento globale, le persistenti tensioni geopolitiche e i disavanzi delle amministrazioni locali. Tuttavia, la ripresa del dialogo con gli Stati Uniti, il margine di manovra offerto da un’inflazione bassa e la dichiarata determinazione del governo a sostenere la propria economia potranno agire in favore dell’attrattività della regione.
Nel secondo trimestre del 2023, il settore tecnologico è stato il principale motore della performance del fondo, soprattutto grazie a titoli come Meta Platforms e Uber. I prezzi delle azioni delle società tecnologiche megacap statunitensi hanno registrato un’impennata, beneficiando di un flusso dinamico, in quanto gli investitori si sono sempre più concentrati su società con solidi utili. Inoltre, la riduzione dei costi negli ultimi mesi e una maggiore disciplina di bilancio hanno contribuito a migliorare i margini. Il settore è stato infine sostenuto dal trend dell’intelligenza artificiale, con il mercato che ha premiato, a volte in modo esorbitante, le società posizionate in quest’area. Abbiamo perlopiù seguito la corrente, e l’unico movimento nel settore è stata una presa di profitto marginale su Meta Platforms.
Anche le aziende industriali, soprattutto europee, hanno registrato ottime performance nel trimestre, nonostante i PMI manifatturieri fossero in territorio di contrazione. La capacità di mantenere i margini in un contesto inflazionistico, i solidi portafogli ordini e l’effetto recupero dopo un 2022 particolarmente difficile sono stati tutti fattori che hanno contribuito al rimbalzo del settore nel trimestre. In questo contesto, una parte significativa delle nostre riduzioni ha riguardato titoli come Airbus, Abb e Air Liquide. L’obiettivo è stato quello di ridurre la nostra esposizione ai titoli ciclici e di prendere profitto sui titoli che hanno registrato guadagni significativi dall’inizio dell’anno. Allo stesso modo, abbiamo ridotto la nostra esposizione alle materie prime riducendo la nostra partecipazione in Teck Resources.
L’entusiasmo degli investitori per alcuni titoli tecnologici è andato a scapito di settori più difensivi, come la sanità, che sono stati tra i peggiori contributori del fondo nel periodo. Anche la nostra esposizione al settore del tempo libero e dei servizi ha sofferto, soprattutto a causa di Walt Disney, messa in discussione dalla redditività del suo segmento dei video on demand.
All’interno di R-co Valor, abbiamo ridotto la nostra esposizione azionaria al 73% a giugno, in linea con la mossa avviata alla fine del 2022. Il resto dell’allocazione, pari al 27%, è investito in fondi del mercato monetario, titoli di Stato francesi con scadenze inferiori a 1 anno e, marginalmente, in liquidità(8).
Il graduale rallentamento delle economie di tutto il mondo, l’instabilità del contesto geopolitico, la restrizione dell’accesso al credito e la vacillante ripresa della Cina ci inducono a mantenere, per il momento, un approccio relativamente cauto. Il premio per il rischio azionario si sta riducendo, soprattutto negli Stati Uniti: se la stagione degli utili del secondo trimestre 2023 dovesse rivelarsi della stessa qualità del primo, i mercati azionari potrebbero continuare ad apprezzarsi. In questo scenario, continueremo a trarre profitto riducendo la nostra esposizione azionaria in vista di un rallentamento del contesto economico. Infine, riteniamo che gli strumenti del mercato monetario rappresentino oggi una scelta proficua, con rendimenti superiori al 3%(9), un livello interessante non solo in termini assoluti, ma anche in relazione a quello delle obbligazioni corporate a breve termine.
R-co Valor Balanced: allocazione del portafoglio
A fine giugno, il fondo aveva un’esposizione azionaria del 37%, le obbligazioni
rappresentavano il 52.6% e il restante 10.4% era costituito da fondi del mercato
monetario e simili(10).
Componente azionaria
La componente azionaria di R-co Valor Balanced replica quella di R-co Valor. I movimenti effettuati e il posizionamento sono i medesimi.
Componente obbligazionaria
A fine giugno, il fondo aveva un’esposizione azionaria del 37%, le obbligazioni rappresentavano il 52.6% e il restante 10.4% era costituito da fondi del mercato monetario e simili(10). Dopo un relativo arresto nella prima parte dell’anno, i tassi d’interesse hanno ripreso a salire su entrambe le sponde dell’Atlantico. I rendimenti decennali statunitensi e tedeschi sono saliti rispettivamente di 30 punti base al 3.8% e di 10 punti base al 2.4%(11). Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, l’Investment Grade(12) ha registrato una performance trimestrale di +0.44%, mentre l’High Yield(13) ha reso +1.84%(14). Il fondo ha registrato una performance di +1.52% nel trimestre e, analizzando le diverse asset class, si può notare che la componente azionaria ha contribuito per circa il 60% alla performance complessiva, grazie soprattutto all’esposizione ai settori tecnologico e industriale. La componente creditizia ha, tuttavia, svolto appieno il suo ruolo, contribuendo per il 40% alla performance del periodo(15).
Dopo un 2022 particolarmente difficile, il mercato obbligazionario continua a rappresentare una vera opportunità: approfittiamo della resilienza dell’High Yield per alleggerire gradualmente questo segmento in vista dei problemi di rifinanziamento previsti per il 2024-2025. Abbiamo, inoltre, gradualmente aumentato la nostra sensibilità posizionandoci su bund tedeschi a 20 anni, in un contesto in cui sembra vicina la fine del ciclo di rialzo dei tassi. Privilegiamo inoltre le obbligazioni Investment Grade, con scadenze leggermente più lunghe rispetto al passato e rendimenti interessanti, come i titoli finanziari senior
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