Bilancio 2025 e Prospettive 2026 – Fixed Income

Cosa ricordare del 2025 sui mercati obbligazionari?

L’elemento saliente del 2025 è la prosecuzione del movimento di irripidimento delle curve dei rendimenti, che inizia ad aprire prospettive interessanti sul debito sovrano. Dopo un 2024 in cui l’irrigidimento si era concentrato sulla parte corta della curva, in un contesto di allentamento monetario da parte delle banche centrali che aveva ridato slancio alle economie, nel 2025 è soprattutto la parte lunga della curva ad essersi marcatamente irripidita, un fenomeno osservato a livello globale.

Questa evoluzione riflette l’introduzione di un premio per il rischio (premio a termine) che i mercati impongono agli Stati in un contesto di aumento dell’indebitamento e di crescenti esigenze di rifinanziamento, mentre le banche centrali hanno ridotto il loro sostegno diminuendo la dimensione dei propri bilanci. Questa dinamica si è accompagnata a una maggiore correlazione tra le diverse curve: la recente volatilità giapponese, che ha avuto ripercussioni in Europa, illustra la crescente interconnessione dei mercati.

Il mercato del credito ha mostrato resilienza, nonostante un episodio di volatilità in occasione del “Liberation Day”. Alla fine, il rischio è stato remunerato. I premi per il rischio si collocano oggi su livelli storicamente bassi, in particolare negli Stati Uniti. Tuttavia, grazie alla componente dei tassi sovrani, il rendimento del mercato del credito resta attraente e presenta il vantaggio di attenuare la volatilità dei titoli di Stato. Sostenuta da fondamentali solidi, la classe di attivo ha attratto flussi significativi, mentre le emissioni primarie nette sono rimaste complessivamente in linea con la media degli anni precedenti, supportate da un mese di novembre particolarmente dinamico.

 Qual è il vostro scenario centrale per il 2026?

 L’ultimo periodo è stato caratterizzato da un cambiamento significativo nell’atteggiamento della Fed, volto a ridurre il rischio di rifinanziamento e quindi la volatilità. Dopo un anno di Quantitative Tightening^[1], la banca centrale americana potrebbe rilanciare un Quantitative Easing^[2], come suggerito dall’annuncio effettuato durante l’ultimo FOMC di dicembre: acquisti di 40 miliardi di dollari a settimana di Treasury bills^[3]. Questa decisione, associata a un’analisi dei rischi ormai più orientata al mercato del lavoro che all’inflazione, rappresenta un supporto rilevante per il debito sovrano. In un contesto in cui la pendenza delle curve dei rendimenti è tornata ampiamente positiva, la questione dell’interesse per questa classe di attivo si pone nuovamente.

In Europa, la maggior parte degli strateghi prevede una stabilità monetaria e un ritorno della crescita, sostenuta da una Germania che rilancerebbe massicciamente gli investimenti. Il resto del continente dovrà invece fare i conti con forti vincoli di bilancio, una crescita limitata e un’inflazione prossima all’obiettivo. Sul credito, l’orizzonte appare anch’esso relativamente sereno. Le debolezze osservate nel 2025, in particolare nel debito privato, sono rimaste circoscritte. I default di First Brands e Tricolor sono stati contenuti, ma hanno messo in luce una gestione del rischio talvolta incerta presso alcuni operatori sistemici, nonché una persistente opacità in questa classe di attivo. Va inoltre segnalata la presenza di importanti rifinanziamenti da effettuare nel 2028 nel debito privato e nell’High Yield^[4]. Restano due anni per realizzarli, ma il tema è amplificato dall’impatto dell’intelligenza artificiale, che sta perturbando i modelli di business e la redditività di numerose imprese, generando al contempo ingenti fabbisogni di finanziamento per le infrastrutture tecnologiche americane. Questi elementi, combinati con un aumento dell’offerta di debito, potrebbero pesare sul mercato. Ci muoviamo quindi in un mercato in cui premi per il rischio contenuti giustificano un approccio prudente. A ciò si aggiunge il rischio legato all’offerta: il potenziale appare limitato. Se il quadro macroeconomico regge, i rendimenti costituiranno la parte principale della performance. Tuttavia, la volatilità non è da escludere e potrebbe offrire le migliori opportunità nel 2026.

Quali venti contrari e favorevoli individuate?

 Per l’investitore obbligazionario, il principale vento favorevole risiede nella pendenza delle curve dei rendimenti, associata a tassi reali tornati attraenti. A titolo di esempio, il tasso reale tedesco si attesta allo 0,85%^[5], un livello inedito da 15 anni. Il rischio per questo scenario è che l’orientamento dovish^[6] americano sia prematuro e che l’inflazione resti mal controllata – essa si colloca ancora intorno al 3% e dovrebbe temporaneamente risalire sotto l’effetto dei dazi doganali. Ciò potrebbe provocare un disancoraggio delle aspettative di inflazione, un eccessivo irrigidimento delle curve e, successivamente, una brusca inversione di rotta della Fed, costretta a tornare a una politica più restrittiva. Per quanto riguarda il credito, l’attuale scenario Goldilocks^[7] – crescita adeguata negli Stati Uniti, rilancio tedesco in Europa, inflazione sotto controllo – è ideale. Se l’inflazione resta contenuta e le banche centrali proseguono nell’allentamento, il ciclo può prolungarsi, pur con un rischio di eccessi. Tali eccessi potrebbero manifestarsi attraverso operazioni di M&A che aumentano l’indebitamento, oltre ai fabbisogni di investimento degli hyperscaler^[8]. Questi fattori rappresentano fonti di volatilità per il mercato del credito Investment Grade^[9].