Monthly Macro Insights — Novembre 2023

Negli ultimi mesi la fiducia dei consumatori è tornata su livelli ancora bassi, mentre la fiducia delle imprese si è indebolita nella maggior parte dei Paesi. Tuttavia, gli investitori rimangono piuttosto ottimisti, in quanto prevedono una certa capacità di ripresa dell'economia globale in seguito alla fine della stretta monetaria.

Sempre più divergenze nel terzo trimestre

In Cina, il PIL è cresciuto dell’1,3% su base trimestrale (t/t), segnando un miglioramento rispetto al ritmo più debole dello 0,5% del secondo trimestre⁽¹⁾. Tuttavia, questo ritmo rimane ben al di sotto della media pre-pandemia e il basso livello di inflazione, che negli ultimi mesi oscilla intorno allo 0%, suggerisce una domanda interna ancora molto fragile. Le autorità cinesi hanno recentemente deciso di emettere nuove obbligazioni per un valore di 1.000 miliardi di yuan⁽²⁾ per finanziare alcuni progetti infrastrutturali e stimolare così l’attività economica. In effetti, il PMI non manifatturiero è sceso a 50,6 in ottobre⁽³⁾, raggiungendo il livello più basso da quando il governo ha posto fine alla politica “zero-Covid” lo scorso anno. I prezzi di produzione e delle materie prime sono calati, così come l'indice PMI del settore manifatturiero, attestatosi a 49.5, alimentando il dibattito sui rischi di deflazione. Nel complesso, i dati preoccupanti all'inizio dell'ultimo trimestre suggeriscono una ripartenza economica ancora posticipata: potrebbero, pertanto, essere necessarie ulteriori riforme di stimolo fiscale e di espansione monetaria. Il PIL dell’Eurozona si è contratto del -0,1% t/t⁽⁴⁾ in un contesto di tassi di interesse sempre più elevati, di debolezza della domanda estera e di effetti persistenti dello shock dei prezzi dell’energia. Le crescite in Francia (0,1%), Spagna (0,3%) e Belgio (0,5%) sono state compensate dai cali dell’attività in Irlanda (-1,8%), Austria (-0,6%), Portogallo (-0,2%) e Germania (-0,1%), mentre la crescita italiana si è fermata dopo la forte contrazione registrata nel secondo trimestre.

E la sovraperformance statunitense sarà messa alla prova

Il PIL statunitense è cresciuto dell’1,2% t/t (4,9% t/t annualizzato⁽⁵⁾), ad un ritmo più veloce dal 2021. Gli investimenti delle imprese sono diminuiti per la prima volta in due anni a causa del calo della spesa in conto capitale, così come le esportazioni nette; la domanda delle famiglie è, tuttavia, rimasta sorprendentemente resiliente, contribuendo, insieme alle riserve delle imprese e alla spesa pubblica, in modo significativo alla crescita.

Tuttavia, questa sovraperformance degli Stati Uniti è in gran parte dovuta a fattori temporanei. In primo luogo, negli ultimi due trimestri il contributo della spesa pubblica è stato due volte superiore rispetto alla media pre-pandemica, facendo raddoppiare il deficit di bilancio per sostenere la crescita. A causa dell'accordo sul tetto del debito di inizio anno e delle prossime decisioni di bilancio, attualmente sottoposti all'analisi del Congresso, probabilmente assisteremo ad un'inversione della recente tendenza.

In secondo luogo, gli investimenti residenziali hanno apportato un leggero contributo positivo alla crescita dopo essere diminuiti nel corso dei nove trimestri precedenti: con l’impennata dei tassi di interesse sui mutui, che hanno raggiunto il livello più alto da quasi 25 anni⁽⁵⁾, è molto probabile che il settore torni ad essere un freno alla crescita.

Infine, gli americani hanno continuato ad attingere ai propri risparmi per finanziare i consumi, facendo scendere il tasso di risparmio dal 5,2% ad un insostenibile 3,8%. La buona tenuta dei consumi è dovuta anche a eventi come i tour di Taylor Swift e Beyoncé e i film Barbie e Oppenheimer, che hanno temporaneamente dato un impulso alla spesa per l’intrattenimento. La resilienza dei consumatori sarà messa alla prova dall’aumento dei costi dei prestiti, da condizioni di credito più rigorose e dalla ripresa dei pagamenti dei prestiti agli studenti.

L’aumento dei tassi sovrani preoccupa le banche centrali…

L'aumento dei tassi sovrani globali operato negli ultimi 18 mesi è destinato a concludersi con ciò che le banche centrali hanno tanto sostenuto: l'higher for longer, strategia che consiste nel mantenere tassi più elevati per un periodo di tempo più lungo. L'aumento dei tassi è anche causa di crescenti rischi associati alle finanze pubbliche e alla sostenibilità del debito, visto il conseguente aumento degli interessi. Inoltre, ci si aspetta un’inflazione sempre più volatile nei prossimi anni. In definitiva, gli investitori sembrano ora richiedere premi a termine più elevati.

Questa tendenza ha una serie di ripercussioni, soprattutto negli Stati Uniti. I rendimenti dei Treasury statunitensi sono il riferimento per determinare il costo dei prestiti per i finanziamenti a famiglie, imprese e governi statunitensi, e influenzano i tassi sui mutui e il funzionamento del mercato immobiliare. Hanno inoltre un impatto sulla stabilità delle istituzioni finanziarie e del sistema nel suo complesso, per via del forte legame tra il dollaro statunitense e le altre valute.

La Fed riconosce che l’attuale tasso di riferimento potrebbe non essere sufficientemente restrittivo per riportare l’inflazione verso l’obiettivo, tanto più considerando che l’aumento a sorpresa dell’indice del costo dell’occupazione, l’incremento delle offerte di lavoro e l’aumento dei prezzi degli immobili sono tutti fattori che potrebbero alimentare le pressioni inflazionistiche. Detto questo, pur avendo lasciato aperta la porta a un aumento del tasso di riferimento, il presidente della Fed Powell ha fatto intendere che l’inasprimento finanziario, e l’aumento dei tassi sovrani in particolare, peseranno sull’attività economica e quindi potrebbero rendere superflui ulteriori rialzi. Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari sono scesi e i mercati azionari si sono ripresi, riflettendo l’ottimismo degli investitori riguardo alla volontà della Fed di orientarsi verso una politica monetaria meno restrittiva, il che ha avuto l’effetto di allentare le condizioni finanziarie.

Tuttavia, per avere un effetto sulla crescita e in ultima istanza sull’inflazione, l’inasprimento deve proseguire per qualche tempo. Paradossalmente, l’andamento dei mercati dopo l’intervento di Powell potrebbe costringere la Fed a riprendere con la sua campagna di rialzo dei tassi in un momento in cui la lotta contro l’inflazione è tutt’altro che conclusa.

…ma l’inflazione richiede una vigilanza costante

La maggior parte dei Paesi ha registrato un calo sostenuto dell’inflazione che, secondo le previsioni del consensus, potrebbe raggiungere il livello target prima del previsto.

Gran parte della disinflazione è dovuta al calo dei prezzi delle materie prime verso la fine del 2022, in particolare dell’energia, e al notevole miglioramento delle supply chain. L'inflazione core, tuttavia, resta persistentemente alta, con l’inflazione dei servizi che ha mostrato una tendenza molto graduale a scendere.

Inoltre, l’andamento dei prezzi delle materie prime rimane molto incerto. Le crescenti tensioni geopolitiche dall’inizio della crisi in Medio Oriente ricordano agli investitori la fragilità del calo dell'inflazione: la possibilità di un’escalation potrebbe spingere al rialzo i prezzi dell'energia e, più in generale, delle materie prime. Inoltre, fenomeni meteorologici estremi come El Niño⁽⁶⁾ rappresentano un ulteriore fattore di rischio, in particolare per i prezzi dei prodotti alimentari. Sebbene gli shock dei prezzi delle materie prime siano generalmente ignorati dalle banche centrali, questa volta si dovrà agire con cautela in un contesto in cui l’inflazione è stata troppo alta per troppo tempo, aumentando il rischio di disancoraggio delle aspettative di inflazione.

Completato il 3 Novembre 2023.

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