I tagli dei tassi sono sinonimo di opportunità?

Mentre sia la BCE sia la Fed hanno iniziato a normalizzare le loro politiche monetarie, il ritmo e la portata di questo movimento sono ancora incerti alla luce dei fondamentali economici. Come affrontare questo nuovo contesto? Lo spiegano Emmanuel Petit e Philippe Lomné, gestori di R-co Conviction Credit Euro.

Come interpretare gli ultimi tagli dei tassi di riferimento?

Le recenti decisioni delle banche centrali segnano chiaramente l'inizio di un ciclo di riduzione dei tassi. La BCE ha già effettuato due tagli da 25 punti base, a giugno e a settembre, mentre la Fed ha appena approvato un taglio di 50 punti base, il primo dal 2020. Queste decisioni sono state prese sulla base dell'orientamento favorevole dei dati sull'inflazione globale, pari al 2,2% in Europa e al 2,5% negli Stati Uniti, vicini all'obiettivo del 2%. L'inflazione di fondo, detta core¹, rimane tuttavia più viscosa intorno al 2,8% in Europa²  e al 3,2% negli Stati Uniti³, sostenuta da un settore dei servizi particolarmente esposto alle pressioni salariali.

Questa decisione segna un cambiamento di valutazione da parte delle banche centrali? 

Nonostante questo cambiamento di rotta, le banche centrali continuano a ribadire che sono e rimarranno data dependent. Finora hanno usato l'inflazione come bussola, ma ora sono i dati sull'occupazione ad essere osservati con la massima attenzione. La decisione di allentare le proprie politiche monetarie indica comunque che entrambe scommettono su un aumento del tasso di disoccupazione nei prossimi mesi. 

Come sta andando il mercato del lavoro in queste due regioni?

In Europa, il tasso di disoccupazione è ai minimi storici e la crescita dei salari rimane vigorosa, quasi il 4%², senza aumenti di produttività. Le imprese potrebbero quindi essere tentate di aumentare i prezzi per mantenere i propri margini. Negli Stati Uniti, il tasso di disoccupazione è aumentato dello 0,8% rispetto al minimo raggiunto nel maggio 2023³ ma, come indicano le ultime pubblicazioni, le iscrizioni di disoccupati sono in calo, anche negli ultimi mesi. Con le vendite al dettaglio che si mantengono resilienti, questi dati ci dicono che siamo ancora lontani da un contesto recessivo.

Cosa possiamo aspettarci nei prossimi mesi?

Per il momento, possiamo supporre che le banche centrali riducano la loro politica monetaria restrittiva in linea con il rallentamento delle economie. Queste ultime dovrebbero tuttavia subire un forte calo nel corso dei prossimi mesi affinché le banche centrali si sentano davvero a proprio agio all'idea di continuare a ridurre i tassi. Gli indicatori avanzati segnalano già un effettivo rallentamento dell'economia, mentre le valutazioni degli asset rischiosi non scontano affatto l'eventualità di una recessione. Uno scenario alternativo alla recessione e al soft landing⁴ si basa sull'idea che le banche centrali stiano iniziando ad allentare la stretta monetaria troppo presto, prima che l'inflazione sia tornata all'obiettivo. Stimolando l'economia attraverso la riduzione dei tassi, il rischio sarebbe quello di far ripartire l'inflazione e quindi di dover poi alzare i tassi, con un impatto molto negativo sull'economia. Le banche centrali stanno quindi davvero scommettendo sul controllo dell'inflazione.

Come hanno reagito i mercati a queste decisioni?

In un orizzonte temporale di un anno, i mercati dei tassi prevedono otto tagli dei tassi negli Stati Uniti e fino a sette in Europa, per un totale rispettivamente di dieci e nove, contando quelli già operati. Questa stima corrisponde al numero medio di tagli osservati in occasione delle recenti recessioni, comprese le crisi finanziarie. Considerata la situazione attuale, tale stima può sembrare elevata. Le banche centrali potrebbero adottare un ritmo più lento per mantenere un margine di manovra come ha sottolineato Philip Lane, Chief-Economist della BCE.

Qual è l'attuale livello dei tassi?

Le curve dei tassi si sono irripidite nel corso dell'estate. La pendenza della curva statunitense è addirittura tornata in territorio positivo tra i 2 e i 10 anni, dopo aver toccato un minimo di -110 punti base a luglio 2023⁵. Tuttavia, riteniamo che sia opportuno considerare la situazione in prospettiva. I tassi europei hanno raggiunto il livello massimo a ottobre 2023, sfiorando il 3%⁶. Attualmente si attestano al 2,15%, mentre l'irripidimento delle curve è iniziato a luglio 2023⁶. Questo movimento è quindi iniziato più di un anno fa. Per un indice di credito, ciò rappresenta un rendimento pari a quasi il 10%⁶.

Qual è il vostro approccio in questo contesto?

Attualmente la difficoltà sta nel posizionarsi rispetto alle aspettative sui tassi di interesse a un anno. In questo contesto, riteniamo opportuno posizionarci a favore di un irripidimento della curva e di dover essere particolarmente cauti per almeno due motivi. Il primo riguarda le valutazioni sulle curve dei rendimenti che incorporano uno scenario recessivo, con aspettative di inflazione dell'1,60% sulla curva tedesca⁶ vs. l’obiettivo target delle banche centrali del 2%. D'altro canto, se i mercati sono troppo ottimisti circa il ritmo e l'entità dei tagli dei tassi e se l'economia rimane vivace, possiamo aspettarci un aumento della volatilità che dovremo essere in grado di comprendere. Questa volatilità si manifesterà certamente nei tassi d'interesse, ma anche nel credito, dove gli spread si sono notevolmente ridotti. Inoltre, questa asset class reagirebbe in modo particolarmente negativo se gli investitori si trovassero dalla parte sbagliata della curva dei tassi. Si tratta di una situazione che, in questo caso, precederà una flessione ciclica più grave. Alla luce di questi fattori, riteniamo che questa strategia sia attualmente la più convessa.

Come può un fondo come R-co Conviction Credit Euro distinguersi in questo contesto?

La flessibilità della nostra gestione ci offre il margine di manovra necessario per muoverci attraverso i diversi cicli del credito, in particolare in periodi cruciali come quello che stiamo vivendo. Più in generale, la nostra filosofia d'investimento si basa su forti convinzioni che talvolta ci portano a discostarci significativamente dal nostro indice di riferimento, sia in termini di duration sia di rischio di credito. Il nostro portafoglio è composto principalmente da obbligazioni corporate Investment Grade, ma diversifichiamo la nostra esposizione con titoli High Yield e privi di rating selezionati in modo tattico. Anche la nostra reattività rappresenta un vantaggio. Siamo particolarmente attenti ai movimenti del mercato per cogliere le opportunità non appena si presentano, perché il tempismo è spesso fondamentale nei mercati obbligazionari.