Nuovi equilibri sui mercati obbligazionari

Dopo un primo semestre già segnato dal ritorno del rischio geopolitico, il contesto obbligazionario si è ulteriormente complicato nel corso dell’estate. Il protrarsi del conflitto in Medio Oriente e le persistenti tensioni sui prezzi dell’energia hanno indotto gli investitori a rivedere al rialzo le aspettative d’inflazione e sui tassi di riferimento. Al tempo stesso, l’economia mondiale, e in particolare quella europea, ha mostrato una resilienza superiore alle attese.

Questa evoluzione ha spinto i mercati a rivedere le proprie aspettative di politica monetaria. Di fronte al rischio inflazionistico, le banche centrali hanno mantenuto un orientamento fermo, inducendo gli investitori a incorporare una traiettoria più elevata dei tassi di riferimento. Parallelamente, le tensioni politiche e di bilancio hanno pesato su alcuni debiti sovrani, in particolare su quello francese.

Il mercato del credito non è tuttavia entrato in una fase di stress generalizzato. I fondamentali delle imprese restano complessivamente solidi e gli attuali livelli di rendimento offrono ora un carry più elevato. Soprattutto, nelle ultime settimane del trimestre è emersa una distinzione più netta tra attività rischiose e attività prive di rischio. In questo contesto, la correzione dei tassi ha ricreato valore, mentre la crescente dispersione nel credito rafforza l’importanza della selezione degli emittenti.

Le banche centrali alla ricerca di un delicato equilibrio

Nel corso del trimestre, la dinamica macroeconomica si è dimostrata più resiliente del previsto. Nell’area euro, l’indice PMI composito è salito da 52,0 ad agosto a 53,1 a settembre, raggiungendo il livello più elevato da quasi tre anni e mezzo¹. Nello stesso periodo, l’inflazione annua è passata dal 3,2% al 3,8%, principalmente per effetto dell’energia, mentre l’inflazione di fondo si è attestata al 2,5%².

In questo scenario, le banche centrali sono chiamate a un difficile esercizio di equilibrio: mostrare sufficiente fermezza per contenere le aspettative d’inflazione, senza irrigidire eccessivamente le condizioni finanziarie e rischiare di penalizzare l’attività economica. A settembre, la BCE ha quindi aumentato di 25 punti base il tasso sui depositi, portandolo al 2,50%³. Anche la Federal Reserve statunitense ha rialzato i tassi di riferimento di 25 punti base, collocando l’intervallo obiettivo tra il 3,75% e il 4,00%⁴.

Il rialzo dei tassi a lungo termine contribuisce, a sua volta, all’inasprimento delle condizioni finanziarie e potrebbe quindi ridurre la necessità di ulteriori aumenti dei tassi di riferimento da parte delle banche centrali. Il cambiamento di scenario non deriva dunque da una brusca contrazione dell’attività, bensì da una combinazione meno favorevole di crescita, inflazione e politica monetaria.

I titoli sovrani recuperano gradualmente il proprio ruolo difensivo

Uno degli sviluppi più rilevanti del trimestre è stato il ritorno di una distinzione più marcata tra attività prive di rischio e attività rischiose. Per gran parte della fase di rialzo dei tassi, debito sovrano e credito avevano infatti mostrato andamenti simili, riducendo il potere diversificante dei titoli di Stato. Nelle ultime settimane di settembre è tuttavia emersa una dinamica diversa: durante le fasi di avversione al rischio, il debito sovrano tedesco ha progressivamente recuperato il proprio ruolo difensivo, mentre i segmenti più rischiosi del credito sono stati maggiormente penalizzati.

Questa evoluzione restituisce interesse alla duration obbligazionaria nella costruzione dei portafogli. Gli attuali livelli dei tassi consentono infatti di beneficiare sia di un rendimento corrente più elevato, sia di una potenziale protezione in caso di deterioramento del contesto macroeconomico o di ridimensionamento delle aspettative sui tassi.

La Francia rappresenta un esempio significativo di questa crescente differenziazione. Le incertezze politiche e di bilancio hanno determinato un marcato ampliamento dello spread tra l’OAT francese e il Bund tedesco, passato da circa 85 punti base a fine agosto a 127 punti base a fine settembre⁵. Il credito francese ha mostrato, tuttavia, una maggiore resilienza: le tensioni si sono concentrate soprattutto sul settore finanziario e, in particolare, sul debito subordinato. Restiamo comunque relativamente fiduciosi nella solidità e nella solvibilità delle banche e delle compagnie assicurative francesi.

L’Investment Grade ritrova un profilo particolarmente interessante

Il rialzo dei tassi e l’ampliamento di alcuni premi per il rischio hanno progressivamente migliorato i rendimenti offerti dal mercato del credito. A fine settembre, l’Investment Grade europeo offriva un rendimento prossimo al 4,3%, rispetto a circa il 6,8% dell’High Yield⁶. In questo contesto, riteniamo che il segmento Investment Grade presenti un equilibrio particolarmente interessante tra rendimento e qualità creditizia.

Oltre al rendimento in sé, il livello di carry rappresenta ormai un vero e proprio cuscinetto di protezione. Quanto più è elevato, tanto maggiore è la capacità del mercato di assorbire un ulteriore rialzo dei tassi o un ampliamento degli spread prima di registrare una performance negativa. Nell’Investment Grade, il break-even7 è quindi sensibilmente più elevato rispetto al periodo caratterizzato da tassi molto bassi. Sarebbe ora necessario un aumento del rendimento superiore a 100 punti base, determinato da un rialzo dei tassi o da un ampliamento degli spread, per azzerare la performance generata dal carry su un orizzonte di un anno.

In questo contesto, privilegiamo maggiormente gli emittenti con rating BBB. A nostro avviso, gli attuali livelli di rendimento consentono di ricercare carry mantenendo, al contempo, un’elevata qualità creditizia.

L’High Yield di fronte al ritorno della dispersione

Il quadro è più eterogeneo nel segmento High Yield. Pur continuando a offrire rendimenti elevati, l’inasprimento delle condizioni finanziarie sta facendo emergere differenze sempre più marcate tra gli emittenti.

Le imprese con i livelli d’indebitamento più elevati stanno diventando particolarmente vulnerabili. Questa pressione, peraltro, non riguarda più soltanto le società con esigenze immediate di rifinanziamento. In un contesto in cui il costo del capitale è destinato a rimanere elevato, il mercato può penalizzare rapidamente le strutture eccessivamente indebitate quando la generazione di cassa o le prospettive operative risultano insufficienti. I movimenti osservati nelle ultime settimane nel settore delle telecomunicazioni ne rappresentano un chiaro esempio.

Al contrario, gli emittenti che hanno ridotto la leva finanziaria, dispongono di modelli di business diversificati e presentano fondamentali solidi continuano a mostrare una maggiore resilienza. Questa dispersione accresce l’importanza dell’analisi fondamentale e della selezione degli emittenti.

Il nostro posizionamento: recuperare duration senza rinunciare alla qualità

Il nostro posizionamento si fonda su quattro convinzioni principali.

In primo luogo, abbiamo progressivamente aumentato la duration dei portafogli. La correzione dei tassi ha ricreato valore e restituisce al debito sovrano di qualità una funzione protettiva in caso di rallentamento. Manteniamo tuttavia un approccio prudente sulle scadenze più lunghe, maggiormente esposte alle incertezze di bilancio e all’aumento delle esigenze di finanziamento.

In secondo luogo, manteniamo l’esposizione al credito europeo, privilegiando l’Investment Grade e, in particolare, una selezione di emittenti con rating BBB. Gli attuali rendimenti offrono un potenziale di carry interessante, mentre i fondamentali degli emittenti restano complessivamente solidi.

In terzo luogo, rafforziamo la selettività nel segmento High Yield. Pur continuando a offrire un carry elevato, la crescente dispersione e le pressioni sulle imprese più indebitate giustificano un approccio prudente. Privilegiamo pertanto emittenti con modelli di business solidi, flussi di cassa ricorrenti e un livello d’indebitamento sotto controllo.

Infine, prestiamo particolare attenzione alla diversificazione geografica. Restiamo prudenti, in particolare, sull’incremento dell’esposizione alla Francia: non per specifiche preoccupazioni sui fondamentali delle imprese, ma per limitare la concentrazione dei portafogli in un contesto nel quale la volatilità legata al rischio sovrano potrebbe persistere.

In un contesto ancora incerto, il rialzo dei rendimenti restituisce così al mercato obbligazionario diverse fonti di protezione: un carry più elevato, una duration in grado di recuperare il proprio ruolo di diversificazione e una maggiore dispersione nel credito, che accresce il valore di una gestione attiva e selettiva.