Analisi 2023 e prospettive 2024 – Strategia Obbligazionaria

L’atterraggio delle politiche monetarie delle banche centrali rimarrà l’avvenimento più importante del 2023. Tuttavia, la conferma del ciclo disinflazionistico continua a sollevare interrogativi sul ritmo e sulla sostenibilità di questo calo senza provocare gravi perturbazioni economiche. È possibile un perfect landing nel 2024? Non vi è nulla di meno certo…

Il vento è cambiato

A differenza del panico che ha dominato i mercati nel 2022, quest’anno lo stato d’animo è cambiato radicalmente. L’inflazione core(1) sta regredendo e gli investitori sembrano prevedere un perfect landing(2), scenario in cui le banche centrali avrebbero alzato i tassi di interesse a un livello sufficiente per fermare l’inflazione, evitando al contempo un calo troppo marcato della crescita. Le banche centrali avrebbero quindi fatto il necessario per tenere sotto controllo l’inflazione, a costo di significativi rialzi dei tassi che sono proseguiti fino a ottobre e di una comunicazione aggressiva durante tutto l’anno. Tuttavia, la questione degli effetti di questo inasprimento rimane in sospeso. Le banche centrali sono ora entrate in fase di osservazione. Anche se l’inflazione non è ancora tornata all’obiettivo, la tendenza è positiva e l’obiettivo potrebbe essere gradualmente raggiunto. Sebbene l’economia regga per il momento, queste ultime osservano attentamente gli effetti della stretta monetaria, e i dati sull’attività economica sono più contrastanti. Le banche centrali hanno evitato un rialzo eccessivo, sinonimo di hard landing(3)? Per loro stessa ammissione, l’orientamento delle politiche monetarie dipenderà da una serie di dati macroeconomici che guideranno le loro decisioni nei prossimi mesi.

Alcune differenze tra le due sponde dell’Atlantico

Occorre fare una distinzione tra le situazioni in Europa e negli Stati Uniti. Dall’altra parte dell’Atlantico, l’inflazione rimane elevata, anche se in calo, e il mercato del lavoro è ancora dinamico. La tenuta dell’economia statunitense ha sorpreso per tutto l’anno, ma i fattori di sostegno dovrebbero iniziare a svanire nel 2024. Il bilancio iperespansivo, la fine della moratoria sui prestiti agli studenti e l’esaurimento dei risparmi accumulati durante il Covid sono tutti fattori che potrebbero frenare questo slancio nei prossimi mesi. È difficile che la BCE adotti un atteggiamento più offensivo rispetto alla Fed, dato che l’attività economica in Europa è meno dinamica che negli Stati Uniti, o che si dimostri troppo dovish(4), dato che l’inflazione rimane lontana dall’obiettivo. Inoltre, nell’Eurozona c’è meno attenzione al mercato del lavoro, che è più regolamentato. 

L'utopia del perfect landing

Allo stesso tempo, gli investitori sembrano convinti che le banche centrali abbiano calibrato perfettamente le loro azioni. Tale idea alimenta la tesi del perfect landing. Le aspettative di inflazione sono in linea con questo scenario ideale, con un calo graduale, costante e uniforme in tutte le zone, fino all’obiettivo del 2%. Non è la prima volta che gli investitori sovrainterpretano una tendenza. Alla fine del 2022, quando l’inflazione aveva già iniziato a rallentare, il consensus prevedeva un numero di rialzi molto inferiore a quelli effettivamente operati nel 2023. In risposta, le curve dei rendimenti si sono completamente invertite. Questa situazione ha inoltre costretto le banche centrali a comunicare adottando una posizione decisamente ferma, riassunta dall’espressione higher for longer(5), per sottolineare che non erano previsti ribassi nel breve termine. Sempre attenti alle anticipazioni, gli investitori ritengono tuttavia che questi ultimi arriveranno molto prima di quanto annunciato. Il consensus prevede sei tagli dei tassi nel 2024, di cui il primo a marzo, mentre la Fed ne prevede solo tre al massimo e più probabilmente alla fine dell’anno. L’allentamento delle condizioni finanziarie legato alle aspettative del mercato sta facendo emergere il rischio di una partita a Perudo tra i mercati e le banche centrali, con conseguente volatilità dei tassi di interesse.

Attenzione all’eccessivo ottimismo

In questo contesto, rimaniamo particolarmente vigili. Storicamente, ogni significativa stretta monetaria ha prodotto effetti negativi sull’economia. L’ultima in ordine di tempo è stata particolarmente rapida e non si intravedono ancora forti ripercussioni in questo ciclo. Poiché in genere la politica monetaria impiega dai sei ai nove mesi per sortire i suoi effetti sull’economia, siamo ancora in attesa di vedere l’impatto degli ultimi rialzi. Le condizioni di credito molto restrittive pesano sulla crescita e il numero di nuovi prestiti alle imprese è già diminuito. In queste circostanze, non crediamo in uno scenario di soft landing o perfect landing e siamo scettici sulla tenuta dell’economia nei prossimi mesi. Anche i dati macroeconomici, siano essi migliori o peggiori del previsto, dovrebbero essere fonte di volatilità per i tassi nel 2024. Anche le elezioni presidenziali statunitensi e le proiezioni di bilancio saranno oggetto di interesse nel corso dell’anno. La vittoria di Donald Trump sembra scontata ancor prima dell’inizio della campagna elettorale e gli osservatori si interrogano già sulla politica che perseguirà. Tra l’ottimismo del consensus, una banca centrale che prevede di mantenere i tassi elevati più a lungo e il rischio di impennata delle curve dei rendimenti, si sta rivelando difficile capire la loro direzione.

Mercato del credito ancora in crescita, ma prospettive meno favorevoli

Per quanto riguarda il credito, gli spread(6) sono ai loro valori medi storici e la pressione sulle valutazioni è minima. Tuttavia, poiché gli investitori scommettono su uno scenario di perfect landing, se le aspettative dovessero deteriorarsi, si osserverà un aumento dei premi per il rischio. Sul fronte Investment Grade(7), questo movimento sarà probabilmente compensato da un calo dei tassi a breve termine, soprattutto perché molte delle società in portafoglio hanno profili resilienti e fondamentali solidi. Negli ultimi mesi si sono osservati pochi default e ci sono stati più miglioramenti di rating che declassamenti. Tuttavia, esiste il rischio che questa tendenza si inverta nel corso del prossimo anno a causa dell’aumento dei costi di finanziamento e della pressione sui margini. La situazione potrebbe quindi rivelarsi più complicata per l’High Yield(8).

A livello globale, il 2024 rischia di rivelarsi un anno complesso per il mercato del credito. È difficile stimare l’entità di una potenziale inversione del ciclo economico, ma è evidente il rischio che il mercato sfugga al controllo o reagisca in modo eccessivo. La valutazione dei default era già generosa nel 2023 e potrebbe aumentare ulteriormente nel corso del prossimo anno. Dato l’attuale contesto, è difficile uscirne vincitori in uno scenario positivo, ma se la situazione dovesse peggiorare, dovremo essere in grado di reagire rapidamente. Vogliamo quindi mantenere un certo margine di manovra e poter sopportare un aumento della volatilità.

Ridurre il rischio e aumentare la sensibilità

Siamo giunti a un punto del ciclo economico in cui riteniamo opportuno aumentare la sensibilità dei portafogli. Inoltre, ci posizioniamo sul segmento breve della curva Investment Grade, cercando di migliorare la qualità del credito dei titoli selezionati e privilegiando i settori difensivi rispetto a quelli ciclici. Tuttavia, il rally di fine anno dei tassi ci spinge ad optare per posizioni più tattiche nella gestione della sensibilità. Sebbene i rendimenti possano sembrare interessanti, in particolare quelli dei titoli High Yield o dei subordinati finanziari, questi titoli presentano un beta(9) significativo che abbiamo cercato di ridurre gradualmente all’interno dei portafogli nel corso dell’anno. Tuttavia, continuiamo a effettuare un bond picking(10) selettivo per sfruttare il carry di questi titoli su scadenze intermedie e attraverso alcune opportunità settoriali, come i titoli finanziari.

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