Analisi 2023 e prospettive 2024 –
R-co Valor & R-co Valor Balanced

Il 2023, segnato dall’aumento dei tassi di riferimento, era ampiamente atteso dai mercati come l’anno della recessione. Attualmente, tuttavia, dobbiamo constatare che siamo relativamente lontani da questo scenario.

Come previsto, le banche centrali hanno mantenuto politiche restrittive per combattere l’inflazione. Su entrambe le sponde dell’Atlantico sono stati registrati aumenti significativi di 100 punti base (pb) per la Fed e di 200 pb per la BCE. Queste politiche non sono da biasimare, in quanto l’aumento dei prezzi è rallentato in modo significativo nel corso del periodo. Tuttavia, occorre mettere in prospettiva questo successo, con l’inflazione core⁽¹⁾ al 4% negli Stati Uniti e al 3,6% in Europa alla fine dell’anno⁽²⁾. Gli ultimi dodici mesi sono stati caratterizzati da una serie di fattori relativamente lontani dagli scenari previsti dal consensus alla fine del 2022. Innanzitutto, la tenuta delle economie a livello mondiale ha sorpreso. Per l’anno in corso, il FMI prevede un aumento della crescita globale del 3%, di cui lo 0,7% nell’Eurozona e il 2,1% negli Stati Uniti⁽³⁾. Le imprese hanno dimostrato un forte pricing power⁽⁴⁾ e i consumatori, soprattutto negli Stati Uniti, si sono rivelati il principale motore di crescita del proprio Paese. Un’altra sorpresa è stata l’impressionante performance dei mercati finanziari, sia azionari che obbligazionari. I vari indici si sono avvicinati ai massimi storici, sostenuti da una significativa sovraperformance delle imprese del settore tecnologico. I prezzi delle azioni delle “mega-cap tech⁽⁵⁾” statunitensi sono saliti alle stelle, beneficiando di una dinamica di flusso che vede gli investitori orientarsi sempre più verso società con solidi utili. Inoltre, i tagli dei costi operati nel 2022 e una maggiore disciplina di bilancio hanno portato a un miglioramento dei margini. Il settore è stato sostenuto anche dalla tematica dell’intelligenza artificiale, con il mercato che ha premiato, a volte in modo esuberante, le società posizionate in questo trend. Infine, la Cina ha avuto la sua dose di delusioni. La fine della politica “zero Covid” non si è tradotta in una marcata ripresa dei consumi, come si era visto in altri Paesi. La mancanza di fiducia della popolazione cinese, colpita dall’elevato tasso di disoccupazione, soprattutto tra i giovani, ha pesato sui consumi interni. Allo stesso tempo, la debolezza della domanda internazionale ha avuto un impatto sulle esportazioni. Infine, la crisi immobiliare, costellata da una serie di notizie relative a costruttori sull’orlo del fallimento, si è rivelata un importante freno all’attività del Paese. Il governo si è comunque posizionato a sostegno della crescita, con politiche di stimolo del credito. In questo contesto, alcuni settori, come l’istruzione e i viaggi, sono riusciti a cavarsela.

Cosa abbiamo fatto nel 2023 con R-co Valor

Nel corso dell’anno abbiamo ridotto la nostra esposizione al rischio abbassando la nostra allocazione azionaria dall’83% di gennaio a un minimo del 67%⁽⁶⁾ e riducendo la nostra esposizione ai titoli ciclici. Ciò ha comportato la riduzione o la vendita delle nostre posizioni in titoli finanziari, industriali e minerari diversificati. Sono inoltre state effettuate prese di profitto su alcuni titoli tecnologici in portafoglio, soprattutto verso la fine dell’anno. Allo stesso tempo, abbiamo rafforzato le nostre posizioni nei titoli cinesi al fine di limitare la nostra diluizione nella regione. Sono inoltre stati effettuati acquisti opportunistici su titoli eccessivamente penalizzati, nonché su titoli più difensivi come quelli delle società minerarie aurifere. Oltre agli investimenti in azioni, abbiamo privilegiato il mercato monetario. In particolare, ci siamo posizionati su titoli di Stato francesi con scadenza inferiore a 1 anno. Il rendimento offerto, vicino al 3,7%(7), e la liquidità associata ci sembrano una posizione di comodo ottimale.

Il fondo è cresciuto del 13% nel 2023⁽⁶⁾. Com’era prevedibile, l’esposizione al settore tecnologico si è distinta come il principale contributore nel corso del periodo, in particolare grazie a titoli come Uber, Meta e Mercado Libre (i primi due hanno registrato performance ampiamente superiori al 100% nel periodo⁽⁷⁾. Anche le società minerarie diversificate si sono distinte insieme ai titoli industriali con un forte pricing power. Tuttavia, in quest’ultimo settore si sono registrate alcune disparità, con ottime performance di titoli come ABB e Airbus e risultati deludenti come Alstom e Honeywell.

Cosa abbiamo fatto nel 2023 con R-co Valor Balanced

Come per R-co Valor, abbiamo ridotto la nostra esposizione azionaria nel corso dell’anno, portandola a 34% a fine dicembre.

La componente obbligazionaria del fondo è stata gradualmente aumentata dal 49% di inizio anno all’attuale 55%⁽⁶⁾. Abbiamo colto delle opportunità, in particolare legate a emissioni con rating Investment Grade⁽⁸⁾. La nostra esposizione High Yield⁽⁹⁾ e Not-Rated è scesa dal 18% al 12,8% del portafoglio obbligazionario alla fine dell’anno⁽⁶⁾. Il muro del debito, previsto per il 2025-2026, è un fattore da tenere in considerazione per il 2024. Alcune imprese saranno costrette a rifinanziare a tassi più elevati, se non molto più elevati. In questo scenario, sono state messe in atto coperture all’interno del portafoglio per la parte più rischiosa. Con la fine del ciclo di stretta monetaria, la sensibilità del portafoglio è stata gradualmente aumentata nel corso dell’anno. A tal fine, e con l’obiettivo di non aumentare il nostro rischio di credito, abbiamo acquistato Bund tedeschi a 10 e 20 anni. Posizioni che abbiamo ridotto proprio alla fine dell’anno in risposta al forte calo dei tassi di interesse.

Il fondo è cresciuto del 11,3% nel 2023⁽⁶⁾. La componente obbligazionaria ha contribuito alla performance per circa il 45% nel corso dell’anno⁽⁶⁾. La nostra esposizione alla classe di attivi ha svolto appieno il suo ruolo di ammortizzatore di volatilità, ma anche di motore di performance in quanto tale. Dal punto di vista del mercato, l’euro Investment Grade ha registrato l’anno migliore degli ultimi 10 anni, segnando un +8,2%⁽⁷⁾. Per quanto riguarda la parte più rischiosa, l’High Yield ha registrato una performance particolarmente positiva nel corso del 2023, con spread⁽¹⁰⁾ relativamente ridotti, a conferma della fiducia degli investitori, che prevedono uno scenario di atterraggio morbido.

In seguito al cambiamento di tono adottato dalla Federal Reserve statunitense, che ha aperto la strada a possibili tagli dei tassi nel primo semestre del prossimo anno, gli operatori di mercato hanno accolto in massa lo scenario Goldilocks⁽¹¹⁾.

Il consensus prevede per il 2024 un rallentamento dell’economia, senza recessione, con le banche centrali che taglieranno massicciamente i tassi di interesse fin dalla prima parte dell’anno. In questo scenario, la crescita degli utili delle imprese dovrebbe attestarsi intorno al +7,5% in Europa e al +12,5% negli Stati Uniti⁽¹²⁾. Questo scenario, in cui tutti ne escono vincitori, ci sembra un po’ eccessivo. L’inflazione core, anche se in calo, è attualmente al 4%⁽¹³⁾. La Fed, ferma sull’obiettivo del 2%, rischia di compromettere la propria credibilità se agisce troppo presto. In un mondo strutturalmente più inflazionistico, vediamo un ritorno dell’inflazione intorno al 3%, con la crescita dei salari in particolare che rimane una delle maggiori sfide. In Europa il punto di partenza è leggermente diverso, con un’attività economica più debole rispetto agli Stati Uniti, sebbene anche i tassi di riferimento siano più bassi (4% contro 5,25%)⁽¹⁴⁾. Questo contesto di stagnazione potrebbe spingere la BCE a tagliare i tassi prima della Fed. Storicamente, ciò è accaduto molto raramente: solo una volta negli ultimi dieci cicli ribassisti. Nelle loro ultime riunioni, anche la BCE e la Banca d’Inghilterra hanno preso atto di un miglioramento sul fronte dell’inflazione, ma sono rimaste molto più caute su un possibile taglio dei tassi nel prossimo futuro.

Il sentiment del mercato ci sembra eccessivamente ottimista, con gli investitori che confidano in un significativo taglio dei tassi e in un soft landing. Al momento le due cose ci sembrano difficilmente conciliabili e riteniamo che se le banche centrali decideranno di adottare una politica fortemente accomodante, sarà in risposta a una profonda recessione economica. In questo scenario, continuiamo a prendere profitto grazie al rialzo dei mercati, senza voler esporci nuovamente al rischio in vista del 2024.

Tuttavia, non prevediamo uno scenario catastrofico. La spesa pubblica, che ha fornito un forte sostegno nel corso dell’ultimo anno, sarà un motore di crescita nel 2024. Negli Stati Uniti, ad esempio, i fondi sbloccati nell’ambito dei vari piani di salvataggio sono ben lungi dall’essere stati utilizzati, con solo 350 miliardi di dollari dei 1.800 miliardi approvati (circa il 20%). È difficile prevedere se e quando avverranno i futuri esborsi di questi fondi, ma è ragionevole supporre che questa spesa continuerà a sostenere la crescita economica. Inoltre, con un approccio più “di mercato”, i flussi dovrebbero essere presi in considerazione e potrebbero sostenere le azioni. Negli Stati Uniti, i fondi monetari hanno registrato un afflusso record di oltre 1.000 miliardi di dollari nel 2023⁽¹⁵⁾. Allo stesso tempo, nel medesimo periodo, i titoli azionari statunitensi hanno ricevuto appena 125 miliardi di dollari⁽¹⁵⁾ nel 2023, mentre il Nasdaq 100 ha raggiunto un livello record e l’S&P 500 è vicino al suo massimo storico.

La Cina, la grande sconfitta del 2023, potrebbe tornare in auge nei prossimi mesi. Cominciano a emergere segnali di ripresa: un’inversione di tendenza positiva nelle vendite al dettaglio, un PMI⁽¹⁶⁾ Caixin in espansione, un rallentamento del calo nel settore immobiliare… Inoltre, il Partito Comunista Cinese sembra più che mai impegnato a realizzare una crescita economica sostenibile, intensificando le misure di sostegno. Inoltre, Pechino sembra impegnata a scongiurare i rischi nel settore immobiliare rispondendo alle esigenze di finanziamento delle società immobiliari per consentire loro di portare a termine i progetti in corso. Infine, sul fronte geopolitico, a novembre si è tenuto uno storico incontro tra i presidenti statunitense e cinese, Joe Biden e Xi Jinping. L’incontro, tenutosi in territorio americano, è stato interpretato come un segnale di ripresa del dialogo tra i due Paesi. Questo impegno si è concretizzato con il ripristino dei voli tra i due Paesi e la firma di nuove partnership commerciali. Tuttavia, per il momento, tutti questi fattori faticano a convincere sia gli investitori stranieri che la popolazione locale.

Infine, l’anno prossimo sarà un anno di elezioni. Negli Stati Uniti, naturalmente, ma anche in India, Regno Unito e Messico. In effetti, quasi due terzi del mondo democratico andranno alle urne nel 2024. Gli anni delle elezioni sono generalmente periodi in cui i governi tendono a evitare misure di austerità e le banche centrali tendono ad assumere una posizione neutrale prima del ciclo elettorale.

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