Analisi 2023 e prospettive 2024 – R-co Conviction Equity Value Euro

1/ I mercati azionari hanno alla fine registrato una forte crescita nel 2023. Come si spiega?

All’inizio del 2023, gli investitori erano ancora preoccupati per il livello dell’inflazione e per gli effetti delle politiche monetarie restrittive sulla crescita. Molti di loro avevano quindi ridotto la componente azionaria all’inizio dell’anno per rafforzare l’esposizione ai mercati obbligazionari in un contesto di aumento dei tassi di interesse.

Alla fine, le azioni hanno registrato la migliore performance di tutte le classi di attivi nel corso dell’anno, con l’Eurostoxx in crescita del 18,6% contro il 3,3% del mercato monetario, il 7,2% delle obbligazioni sovrane e il 8,2% delle obbligazioni societarie⁽¹⁾.

Nel corso dell’anno la spesa per i consumi ha tenuto, soprattutto negli Stati Uniti, sostenuta dall’occupazione, nonostante l’inasprimento delle condizioni di credito. Mentre la resilienza dell’inflazione core⁽²⁾ ha fatto dubitare gli investitori da agosto a ottobre, la conferma di un’accelerazione del calo dell’inflazione nell’ultimo trimestre ha dato credibilità allo scenario di soft landing⁽³⁾: gli investitori hanno quindi scontato il fatto che la Fed sarebbe riuscita nella sua scommessa di ridurre l’inflazione preservando al contempo la crescita. Ciò ha comportato un calo di oltre 100 pb del rendimento del decennale statunitense, che è sceso dal 5% in ottobre a meno del 4%
a fine anno⁽⁴⁾. La retorica più accomodante della Fed in occasione del FOMC(5) di dicembre ha avallato questo scenario, portando il mercato a prevedere sei tagli dei tassi nel 2024. In altre parole, nel giro di poche settimane siamo passati da uno scenario “higher for longer”⁽⁶⁾ a uno scenario di taglio dei tassi di riferimento da parte della Fed già nel prossimo marzo.

Ciò ha favorito i mercati azionari, che hanno registrato un forte rimbalzo dall’inizio di novembre, chiudendo l’anno ai massimi storici. Il calo dei tassi di interesse alla fine dell’anno ha comportato anche un cambiamento positivo dei flussi, con un ritorno ancora timido degli investitori alle azioni. Alla fine, in un contesto di resilienza dell’economia, gli asset rischiosi hanno fatto la loro parte ed era quindi opportuno essere esposti alle azioni.

2/ Come si è comportato lo stile value in questo contesto?

Abbiamo già menzionato la correlazione storica che esiste tra la performance relativa dello stile value e il livello dei tassi di interesse.

Dopo una netta sovraperformance dal 2021, lo stile value ha risentito dell’elevata volatilità dei tassi di interesse nel 2023. Dopo aver sottoperformato all’inizio dell’anno, toccando il minimo durante la crisi bancaria di marzo⁽⁷⁾, ha beneficiato della retorica “higher for longer” delle banche centrali, che gli ha permesso di sovraperformare in modo significativo tra giugno e settembre. Alla fine dell’anno, il forte calo dei tassi di interesse si è nuovamente rivelato molto penalizzante. In definitiva, la performance dello stile value ha chiuso del 17,4%, poco meno di un punto sotto l’indice⁽⁸⁾.

Sebbene il ritorno dell’inflazione e il forte aumento dei tassi di interesse dai minimi del 2020 abbiano consentito allo stile value di sovraperformare, la crescita non è stata pari a quella che ci si sarebbe potuti aspettare data l’entità del rimbalzo dei tassi. Ciò è dovuto in particolare alla sottoperformance della componente ciclica del portafoglio value, che ha risentito dei timori di recessione preannunciati dalla flessione dei principali indicatori e dall’inasprimento delle condizioni di credito. Se a questo si aggiungono le difficoltà della Cina, alcuni settori come quello delle materie prime in senso lato sono stati particolarmente penalizzati.

3/ A che punto siamo con i livelli di valutazione e le aspettative di crescita degli utili?

Nonostante il rimbalzo di fine anno, la valutazione dei mercati azionari europei rimane molto interessante, con un P/E⁽⁹⁾ di 12,8x. Questo valore è ancora ben al di sotto della mediana storica degli ultimi 20 anni, pari a 13,1x. Il divario di valutazione tra gli stili è particolarmente marcato: lo stile value è valutato a 9,1x, vicino ai suoi minimi storici, mentre lo stile growth⁽¹⁰⁾, a 20,4x, è vicino ai suoi massimi⁽¹¹⁾. In altre parole, se il calo dei tassi di interesse comporterà come previsto una rivalutazione delle azioni, questo sembra essere già stato scontato dallo stile growth, ma non dallo stile value. Siamo ancora più a nostro agio con la valutazione dei settori value, viste le aspettative molto basse di crescita degli utili. Se si considerano i tre settori con le peggiori valutazioni (automobilistico, energetico e bancario), le aspettative di crescita degli EPS(12) per il 2024 variano da -5% per il settore automobilistico a +4% per quello energetico. Questo dato si confronta con un’aspettativa di crescita complessiva degli utili per il mercato europeo pari al 6%. Al contrario, nei tre settori meglio valutati (beni di consumo, tecnologia e sanità), le aspettative di crescita degli EPS sono comprese tra il 10% e il 13%⁽¹³⁾.

La combinazione di basse valutazioni e modeste aspettative di crescita degli utili rende quindi lo stile value particolarmente interessante all’inizio di quest’anno, soprattutto perché nelle ultime 12 stagioni degli utili lo stile value ha sorpreso in positivo in misura superiore allo stile growth.

4/ Che contesto prevedete per il 2024?

Per quanto riguarda la crescita economica, bisogna riconoscere che ci sono state delle piacevoli sorprese nel corso dell’anno, soprattutto negli Stati Uniti, dove l’occupazione sta iniziando a rallentare ma i salari reali continuano a crescere, sostenendo i consumi nonostante le famiglie americane abbiano ampiamente attinto al loro surplus di risparmio. Tuttavia, sarà difficile mantenere il ritmo di crescita registrato nel corso di quest’anno, anche nel 2024: nel terzo trimestre, la crescita annualizzata è stata superiore al 4.9%⁽¹⁴⁾. Tuttavia, lo scenario di un semplice rallentamento della crescita, sostenuto da un allentamento delle condizioni di credito, ci sembra credibile.

In Europa, sembra che siamo vicini al punto più basso dell’attività. Ciò è particolarmente evidente negli indici PMI⁽¹⁵⁾, che sembrano aver toccato il fondo sia nel settore manifatturiero che in quello dei servizi, ma anche negli indici di sorpresa economica, il cui momentum è positivo da tre mesi. Anche in questo caso, il calo dell’inflazione sta restituendo potere d’acquisto alle famiglie, il che dovrebbe tradursi in una crescita debole o, nel peggiore dei casi, in una recessione tecnica. La situazione in Cina rimane complicata, ma si osservano segnali di miglioramento, in particolare nelle vendite al dettaglio, e i prezzi degli immobili si stanno stabilizzando. Un piano di stimolo a lungo atteso potrebbe aiutare l’economia a riprendersi.

Per quanto riguarda l’inflazione, ci sembra che il mercato preveda un ritorno troppo rapido verso l’obiettivo del 2% delle banche centrali. Le nuove forze inflazionistiche sono sotto i nostri occhi (in particolare transizione climatica, deglobalizzazione) e anche se il picco è alle nostre spalle, il calo dell’inflazione core dovrebbe richiedere tempo, soprattutto perché la componente dei servizi sembra essere ben ancorata nel tempo. Pertanto, l’aspettativa di sei tagli dei tassi da parte della Fed l’anno prossimo ci sembra un po’ troppo ottimistica da parte degli investitori, a meno che l’economia statunitense non si ritrovi improvvisamente in forte recessione, cosa che non rientra nel nostro scenario.

Come già detto, ci sembra che lo stile growth abbia già scontato questi tagli dei tassi nei suoi multipli. In questo senso, ci sembra a rischio, data l’incertezza che grava ancora sul ritmo dei tagli dei tassi. Questo non vale invece per lo stile value, in particolare per la sua componente ciclica, che sconta un rallentamento dell’economia. È questa componente che dovrebbe beneficiare maggiormente di uno scenario di soft landing, qualora si concretizzasse.

5/ Come si è comportato il fondo nel 2023 e come si posiziona all’inizio dell’anno?

R-co Conviction Equity value Euro ha avuto un buon andamento, con una sovraperformando il suo indice di riferimento di 50 bps nonostante la sottoperformance dello stile value. Questa performance è dovuta esclusivamente a una buona selezione di titoli, in particolare nei settori dei generi alimentari/bevande, energia e distribuzione.

Manteniamo le nostre posizioni sovrappesate nei settori dell’energia e bancario, dove i fondamentali ci sembrano ancora solidi e dove le valutazioni e i rendimenti da dividendi sono particolarmente interessanti. Lo scenario di soft landing dovrebbe eliminare le incertezze che ancora gravano sui livelli di valutazione. Questo è chiaramente il principale driver di performance. Per quanto riguarda il secondo fattore, ossia l’andamento della crescita degli utili, le aspettative sono molto basse. L’impatto ritardato delle variazioni dei tassi di interesse e l’allentamento delle condizioni di credito dovrebbero consentire alle banche di sorprendere nuovamente in positivo. Per quanto riguarda l’energia, il mantenimento di un livello soddisfacente di attività economica dal lato della domanda e la ferma volontà dell’Arabia Saudita di mantenere alti i prezzi dal lato dell’offerta dovrebbero sostenere i prezzi del petrolio.

A fine anno abbiamo inoltre rafforzato alcune posizioni in titoli ciclici come Arcelor Mittal, le cui revisioni degli utili riflettono già un significativo deterioramento dell’attività economica.

Consapevoli che il picco dei tassi di interesse è ormai alle spalle, abbiamo rafforzato anche le nostre posizioni in settori le cui valutazioni erano state fortemente influenzate dall’aumento dei tassi di interesse, come l’immobiliare e i servizi di pubblica utilità. Per quanto riguarda il nostro pilastro difensivo, manteniamo inoltre un sovrappeso nel settore delle telecomunicazioni: l’aumento dei margini e il calo degli investimenti (fibra, 5G) dovrebbero consentire al settore di migliorare la generazione di FCF⁽¹⁶⁾.

Per contro, ci teniamo lontani dai settori in crescita (beni di consumo e tecnologia in particolare), che ci sembrano aver già scontato la normalizzazione dei tassi di interesse in corso e le cui aspettative non sono immuni da qualche delusione.

Con la normalizzazione dei tassi di interesse che si profila all’orizzonte, i bias di stile dovrebbero essere meno marcati. La selezione dei titoli basata su temi trasversali (calo dei tassi di interesse, previsione di uno scenario di rallentamento economico, ecc.) dovrebbe invece assumere pieno significato e diventare il principale driver di performance per il 2024.

File associati

Scaricare il file (PDF)