Yoann Ignatiew
General Partner, Head of International Equity and Diversified
2022, il ritorno dell inflazione
Il 2022 sarà ricordato per il brusco risveglio dell’inflazione, le gravi turbolenze nelle relazioni internazionali e, più in generale, la desincronizzazione delle economie di tutto il mondo. L’aumento del livello dei prezzi nasce da cause diverse, a seconda della zona: in Europa è legato in maggior parte all’esplosione dei prezzi dell’energia, mentre negli Stati Uniti la componente abitativa ha giocato un ruolo centrale. Oltreoceano i salari continuano a incidere fortemente sull’andamento dell’inflazione e il mercato occupazionale risente di tensioni persistenti. Geograficamente differenziato è anche l’effetto delle politiche delle banche centrali, benché il loro orientamento sia pressoché convergente. Negli Stati Uniti, il tasso di interesse di riferimento della Fed è passato dallo 0% di inizio anno al 4,25% dello scorso dicembre, segnando un rialzo di 425 punti base (pb) che lo porta ai massimi degli ultimi 40 anni(1). In Europa, la BCE ha contenuto il rialzo ad “appena” 250 punti base; l’anno si è quindi chiuso con un tasso di remunerazione della liquidità bancaria al 2,5%. La Cina si è distinta dal resto del mondo per la bassa inflazione, i tassi di interesse più bassi e una politica fiscale espansiva. La politica “zero contagi” del Partito di governo ha minato l’efficacia di queste misure, raffreddando la ripresa dell’attività con una crescita a un modesto 2,7%(2) per il 2022. Sui mercati finanziari, poche classi di attività sono state risparmiate. I movimenti dei tassi d’interesse statunitensi ed europei hanno avuto un peso simbolico, oltre ad esser stati fonte di instabilità. Il titolo decennale statunitense ha oscillato tra l’1,5% e il 4,3%, chiudendo l’anno al 3,9%, mentre in Francia l’OAT(3) decennale è passato dallo 0,2% a oltre il 3%(1). Quasi tutti gli indici azionari hanno chiuso in forte ribasso: dal -11,4% dell’Euro Stoxx 50, al -15,5% della Cina (Hang Seng) e, infine, al -33,1% del Nasdaq(1). L’indice azionario mondiale (MSCI World) ha quindi chiuso l’anno al -19,6%(1). Il mercato del credito non ha potuto svolgere il suo ruolo di ammortizzatore e il 2022 si è rivelato uno dei peggiori anni della storia per il mercato investment grade in euro. Così, l’High Yield(4) ha ceduto il -10,9%, mentre l’Investment Grade(5), più sensibile all’aumento dei tassi, è arretrato del -14,2%. Solo il dollaro, che ha beneficiato del suo ruolo di bene rifugio e della politica particolarmente aggressiva(6) della Federal Reserve, e l’energia, sostenuta dalle tensioni sull’offerta a seguito del conflitto russo-ucraino, hanno evidenziato performance positive nel periodo, rispettivamente pari al +8,2%(7) e al +6,7% per il WTI(8)(1) .
Posizionamento di R-co Valor
Nel 2022 l’esposizione azionaria del Fondo è variata tra l’81% e l’87%. Il 2023 si apre con un’esposizione dell’83%, mentre il restante 17% è attualmente investito in fondi del mercato monetario, buoni del tesoro di durata inferiore a 1 anno o liquidità(9). Siamo intervenuti sul portafoglio operando nel tempo prese di beneficio sui settori e sui titoli maggiormente resilienti. Di conseguenza, nella prima parte dell’anno abbiamo quasi azzerato la nostra esposizione al settore energetico e ridotto quella al settore minerario diversificato. Abbiamo inoltre operato vendite parziali su alcuni titoli del settore sanitario, come AstraZeneca, e sui nostri titoli del lusso. Al contempo, siamo riusciti a rafforzare i titoli tecnologici in portafoglio, evitando così una diluizione del tema rispetto ad altri settori.
Rimaniamo fiduciosi nei titoli selezionati, che attualmente scambiano a prezzi interessanti. In particolare, continuiamo a ritenere che il nostro posizionamento sui titoli tecnologici cinesi sia il modo migliore per beneficiare dei consumi nella regione attraverso titoli come Alibaba, Vipshop e Tencent. Nel corso dell’anno abbiamo inoltre inserito in portafoglio tre nuovi titoli: una società biotecnologica statunitense (Seagen), una società di servizi immobiliari cinese (Country Garden Services) e una banca statunitense (Silicon Valley Bank). Un forte contributo alla performance è giunto dal settore delle materie prime e, in particolare, dai nostri titoli energetici. Sulla stessa scia positiva si sono mosse anche le nostre società minerarie diversificate. L’esposizione al settore tecnologico ci ha invece fortemente penalizzato, a causa del balzo repentino dei tassi quantomeno negli Stati Uniti. Negli ultimi due mesi dell’anno la nostra esposizione alla tecnologia cinese ha recuperato molto terreno, dopo che il Partito ha annunciato l’abbandono della politica “zero contagi”.
Posizionamento del portafoglio obbligazionario R-co Valor Balanced
Nel corso dell’anno, il contesto di inflazione molto elevata ha portato a un aumento eccezionale dei tassi obbligazionari. In questo contesto, il mercato del credito ha amplificato questa tensione. I bassi rendimenti non sono riusciti ad attutire questo impatto negativo, che ha portato a rendimenti significativamente negativi. Le banche centrali hanno reagito con vigore, suggerendo alla fine dell’anno che il grosso dell’aggiustamento monetario era incorporato nelle curve dei rendimenti. Oltre a questo contesto di tensione, i dati economici hanno mostrato un inasprimento della curva dell’inflazione. I tassi hanno continuato a salire fino alla fine dell’anno, ma a un ritmo molto più misurato: il tasso decennale tedesco (Bund) ha chiuso al 2,56% e quello statunitense al 3,87%(10). Il rallentamento dell’aumento dei tassi di riferimento, in particolare da parte della BCE, ha permesso al mercato del credito in euro di riprendersi. Nell’ultimo trimestre, i rendimenti investment grade molto interessanti ci hanno permesso di cogliere opportunità, soprattutto nel mercato primario, con scadenze intermedie e rischio di credito limitato. Ci siamo inoltre posizionati in modo opportunistico sul mercato secondario, in particolare nel settore finanziario. L’esposizione ad alto rendimento e senza rating rappresenta ora il 18% del portafoglio obbligazionario. Le condizioni di mercato ci hanno permesso di aumentare significativamente il rendimento del portafoglio nel corso dell’anno, che si è attestato al 6,6% a fine dicembre con una sensibilità del 3,5(11).
Prospettive
L’opera di bilanciamento delle banche centrali proseguirà nel 2023. La frenata dei tassi pare ormai avviata, ma l’approccio delle banche centrali resta fermo. Sembra ormai scontato che se i dati sull’inflazione non scenderanno “abbastanza”, i toni rimarranno aggressivi anche a costo di spingere le varie regioni in recessione. La BCE, ciclicamente in ritardo rispetto agli Stati Uniti, risente della difficoltà ulteriore di dover definire una politica comune per più di 20 paesi con proprie specificità. Anche il peso del debito pubblico costituirà un vettore di stress per l’evoluzione dei mercati nel nuovo anno. I vari piani di sostegno introdotti per rilanciare l’economia hanno aumentato notevolmente gli oneri a carico degli Stati. L’atterraggio della politica monetaria ci sembra ben avanzato negli Stati Uniti e integrato nelle curve con, in particolare, tassi reali positivi che dovrebbero pesare sulla crescita e ridurre le pressioni inflazionistiche. Per il momento è meno chiaro in Europa, dove non si può escludere un tasso terminale della BCE superiore a quello attualmente integrato nelle curve dei tassi. Essendo vicini a un punto di inflessione, i tassi potrebbero muoversi in un canale quest’anno a seconda delle aspettative del mercato e del mantenimento, più o meno a lungo, di condizioni finanziarie restrittive. Allo stesso tempo, i principali indicatori del mercato del credito riflettono un elevato livello di stress, mentre i premi al rischio riflettono aspettative di tassi di default che sembrano eccessive. I tassi di default cumulativi attesi sono rispettivamente del 6% per l’investment grade e del 29% per l’high yield, mentre storicamente la media osservata in un periodo simile si aggira intorno all’1% con un picco del 4% (investment grade) e del 15% circa con un picco del 30% (high yield) durante il fallimento di Lehman Brothers nel 2008(12). In questo contesto di incertezza sulla crescita, privilegiamo l’investment grade, dove il rapporto rischio/rendimento appare interessante.
Nei prossimi mesi la Cina dovrà affrontare una nuova sfida. Dopo aver archiviato la politica “zero contagi”, il Governo si cimenterà in una nuova sfida: riuscire a vaccinare efficacemente la popolazione e gestire l’esplosione delle infezioni. Nel 2023 la crescita annunciata per l’area è del 5%(13) circa ma, considerando la condizione poco favorevole delle altre regioni, è possibile attendersi una sorpresa positiva. Le misure di stimolo del governo, unite alle politiche di sostegno al settore immobiliare, costituirebbero un forte volano per l’economia del paese. La ripresa dell’attività nella regione si presta tuttavia a una duplice lettura: potrebbe infatti fornire un forte sostegno alla crescita globale, ma anche alimentare l’inflazione. I prezzi dell’energia rimarranno una sfida importante nel 2023. Una forte instabilità avrà un impatto sulle famiglie e sulle ndustrie ma anche, in un’ottica più ampia, sulle relazioni internazionali, generando di conseguenza instabilità geopolitica. Da una prospettiva microeconomica, dopo la buona capacità di tenuta del 2022, i margini e gli utili aziendali sono destinati a subire pressioni nei prossimi mesi. Considerato il contesto attuale, riteniamo ancora opportuno mantenere un’esposizione ai mercati azionari all’inizio dell’anno. È importante notare che le valutazioni scontano già alcuni dei suddetti elementi. Inoltre, alcuni dati macroeconomici si confermano solidi, per esempio quelli relativi al mercato del lavoro statunitense. Infine, il premio azionario rimane elevato, benché inferiore a quello di 12 mesi fa. Le fluttuazioni dei mercati azionari dipenderanno anche dalle dichiarazioni e dalle politiche dei banchieri centrali. La nostra sfida consisterà nello sfruttare questa volatilità attraverso una politica opportunistica di acquisti in caso di correzione e, al contempo, nel saper ridurre le nostre posizioni per trarre profitto dai momenti più quieti.
Completato il 20 Gennaio 2023
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