Corporate o sovrano: la scelta è ancora scontata?

In un contesto caratterizzato da pressioni inflazionistiche persistenti, dall’aumento del rischio politico in Francia e dalla resilienza dell’economia europea, la pressione sui tassi d’interesse ci ha indotto ad adeguare tatticamente la modified duration di R-co Conviction Credit Euro.

Dopo aver iniziato l’anno con una modified duration in linea con quella del nostro benchmark, abbiamo effettuato un adeguamento in due fasi. A marzo, ritenevamo eccessive le aspettative di rialzo dei tassi emerse dopo l’avvio del conflitto in Medio Oriente. Abbiamo quindi assunto posizioni sulla parte breve della curva, considerando che un conflitto di breve durata avrebbe avuto un impatto limitato sull’inflazione e, di conseguenza, sulla politica monetaria della BCE. Alla luce del carry e del roll-down offerti da questo segmento, abbiamo ritenuto che il rischio fosse contenuto.

Nel corso dell’estate, il protrarsi del conflitto, l’aumento dei prezzi dell’energia e le pressioni inflazionistiche ci hanno portato a rivedere il nostro scenario e il nostro posizionamento. Con il significativo rialzo dei rendimenti sovrani a livello globale lungo tutta la curva, siamo entrati nel mese di settembre con una posizione neutrale in termini di duration. Restiamo tuttavia convinti che l’inflazione sia alimentata da fattori volatili e che effetti di secondo impatto, come l’emergere di una spirale prezzi-salari, non siano al momento prevedibili, a differenza di quanto osservato nel 2022.

Durante la precedente crisi energetica dovuta allo scoppio del conflitto tra Russia e Ucraina, i tassi di riferimento si attestavano su livelli storicamente bassi e il risparmio accumulato, in particolare dopo la pandemia di Covid-19, era superiore rispetto a oggi. Ciò ci porta a ritenere che le aspettative del mercato riguardo alla politica monetaria della BCE siano, nel peggiore dei casi, coerenti e, nel migliore dei casi, orientate verso il limite superiore. In tale contesto, abbiamo recentemente deciso di aumentare la modified duration del portafoglio, portandola in leggero sovrappeso rispetto al benchmark, assumendo posizioni sulla parte breve della curva.

Inoltre, il rialzo dei rendimenti sovrani si sta rivelando favorevole per il mercato del credito, in quanto consente di beneficiare di livelli di rendimento più elevati. L’asset class continua a dimostrare resilienza e a offrire opportunità, in un contesto di volatilità pressoché assente. Gli spread⁽¹⁾ si mantengono in un intervallo ristretto, tra 90 e 93 punti base dal 10 aprile, mentre fondamentali e fattori tecnici restano solidi⁽²⁾. Di conseguenza, i flussi continuano a essere robusti. Gli investitori sembrano inoltre sempre più riluttanti a mettere a confronto le obbligazioni societarie emesse da società ben gestite, che hanno ritrovato la loro attrattiva, con i titoli di Stato, le cui politiche economiche sono talvolta meno chiare.

Cerchiamo esposizione al beta attraverso il segmento BBB, che continua a offrire un premio interessante, nonché attraverso il debito finanziario subordinato, che presenta livelli di carry interessanti. Tuttavia, all’interno di quest’ultimo segmento, le obbligazioni finanziarie francesi iniziano a riflettere in misura crescente le preoccupazioni del mercato.

Riteniamo che questo rischio sia riconducibile più alla volatilità che alla solvibilità. L’esposizione del settore al debito pubblico francese resta infatti limitata. Ad esempio, questa esposizione rappresenta soltanto tra l’1% e il 3% degli asset totali detenuti dalle principali banche domestiche⁽³⁾. Per quanto riguarda gli assicuratori francesi, le obbligazioni governative rappresentano in media meno di un quarto dei loro asset, con un’esposizione alla Francia pari a poco più della metà di tale quota⁽³⁾.

Le obbligazioni sovrane emesse da Paesi dell’area euro, denominate e finanziate in euro, beneficiano inoltre di un trattamento prudenziale preferenziale per queste istituzioni. Di conseguenza, il rischio sovrano francese si tradurrebbe in una perdita di valore delle obbligazioni sovrane detenute e, di riflesso, in una riduzione dei fondi propri degli assicuratori. Tali minusvalenze latenti si riflettono direttamente nel bilancio prudenziale Solvency II⁽⁴⁾.

In media, stimiamo che un ampliamento dello spread sovrano di circa +50 punti base comporterebbe una riduzione di circa 10 punti percentuali del coefficiente Solvency II dei principali assicuratori francesi. Considerando che il coefficiente medio di solvibilità di queste istituzioni supera attualmente il 210%, questo livello appare sufficientemente solido per assorbire questa volatilità⁽⁵⁾.

La situazione italiana del 2018 può inoltre offrire un precedente utile per analizzare il caso francese. La formazione di un governo di coalizione tra Movimento 5 Stelle (M5S) e Lega provocò infatti un significativo ampliamento dello spread tra il BTP decennale italiano e il Bund tedesco. In uno scenario analogo, l’impatto sui bilanci prudenziali degli assicuratori francesi resterebbe gestibile, alla luce degli attuali livelli di solvibilità.

Questo rischio deve essere tenuto in considerazione. Agli attuali livelli di rendimento, le obbligazioni emesse dagli assicuratori francesi sembrano ancora offrire una remunerazione sufficiente a compensare una certa volatilità. Inoltre, i fondamentali del settore restano rassicuranti. In questo contesto, quanto più gli spread sulle obbligazioni finanziarie subordinate francesi dovessero ampliarsi, tanto più saremmo inclini a considerare la situazione come una potenziale fonte di opportunità.