La flessibilità è la chiave del successo nei mercati obbligazionari?

Con l’aumento dei rendimenti obbligazionari, dove possono trovare opportunità gli investitori e come possono coglierle al meglio? Emmanuel Petit e Samuel Gruen condividono la loro visione su come orientarsi nei mercati del reddito fisso.

Cosa aspettarsi dal recente cambiamento di rotta della Fed?

Nella sua ultima riunione, la Federal Reserve ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base (bp), il primo taglio degli ultimi nove mesi. Il dibattito ora non riguarda più la direzione della politica monetaria, ma il ritmo e l’ampiezza dei futuri tagli. Mentre la Fed segnala un approccio graduale, i mercati stanno prezzando un percorso più aggressivo, con altri due tagli entro la fine dell’anno e tre ulteriori il prossimo anno.

La Fed si trova di fronte a un dilemma: dare priorità alla stabilità dei prezzi o alla piena occupazione? L’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo del 2% e si prevede che aumenti ulteriormente nei prossimi mesi, in parte a causa dei dazi. Nel frattempo, il mercato del lavoro mostra segnali di rallentamento, con una crescita della forza lavoro inferiore all’1% negli ultimi dodici mesi.
In Europa, Christine Lagarde ha lasciato intendere che il taglio di giugno del tasso sui depositi al 2% potrebbe segnare la fine del ciclo di allentamento. Questo ha rafforzato il disaccoppiamento tra i tassi a breve termine negli Stati Uniti e nell’area euro, una tendenza iniziata alla fine del 2024. Sulla parte lunga delle curve dei rendimenti, le correlazioni invece rimangono elevate e la tendenza a un irripidimento continua ¹.

Con l’aumento dei livelli di debito a livello globale, gli investitori richiedono premi a termine più elevati. Tuttavia, a nostro avviso, questi non sono sufficienti a compensare i rischi derivanti dal crescente disavanzo fiscale e dai dubbi sull’indipendenza delle banche centrali. Stiamo quindi attendendo uno shock di volatilità prima di rientrare in modo più deciso.

La divergenza nei fondamentali tra titoli sovrani e corporate si riflette nel divario di volatilità tra credito e tassi. Gli investitori si aspettano una volatilità quattro volte superiore sui tassi rispetto agli spread creditizi ². Questo differenziale, unito a un carry interessante, continua a sostenere l’attrattività di questa asset class, nonostante livelli di valutazione storicamente elevati. In questo contesto, l’aggiustamento della duration e dell’allocazione ³ settoriale, accompagnato da un’attenta selezione degli emittenti, sarà fondamentale. Siamo quindi convinti che le strategie flessibili siano la miglior soluzione in questo contesto.

Come si traduce questa flessibilità nella vostra gestione?

Per il nostro fondo di punta, R-co Conviction Credit Euro, la flessibilità significa poter sfruttare tutti i driver di performance disponibili nei mercati obbligazionari. Possiamo detenere qualsiasi tipo di debito e discostarci dal nostro benchmark, l’IBOXX Euro Corporates, mantenendo al contempo un tracking-error moderato ⁴. Cerchiamo opportunità tra i “fallen angels ⁵” e i titoli senza rating per catturare premi al rischio aggiuntivi, e non temiamo di intervenire durante fasi di stress di mercato. Il nostro obiettivo è generare valore mantenendo sotto controllo il rischio, la convessità e il costo opportunità.

Questa nozione di flessibilità si incarna anche nel fondo R-co Valor Bond Opportunities. Attraverso questa soluzione d’investimento, possiamo assumere posizioni nel reddito fisso in tutte le geografie, classi di attivi e tipologie di strumenti, siano essi cash o derivati. L’universo investibile è dunque particolarmente ampio e l’assenza di un benchmark rafforza la necessità di una gestione del rischio rigorosa e precisa. Pur mantenendo la volatilità sotto il 5% sull’orizzonte d’investimento, il nostro obiettivo è fornire una performance annuale superiore all’ESTER ⁶di 2%.

Come identificate queste opportunità? 

La nostra analisi si basa sull’osservazione dei livelli di valutazione nei vari mercati, sia da un punto di vista storico che in un’ottica relativa. Il filtro quantitativo ci consente, ad esempio, di identificare le curve più ripide o più piatte all’interno di un mercato, oppure di verificare se il debito subordinato finanziario sia storicamente attraente rispetto al debito senior. Questa lettura iniziale deve poi essere validata o messa in discussione dalla nostra analisi fondamentale, che mira a comprendere le ipotesi alla base del posizionamento degli investitori attuali e, soprattutto, ad anticipare ciò che potrebbe modificarne la percezione.

È in questa fase che si forma la nostra convinzione, assumendo posizioni di mercato e rimanendo reattivi ai segnali quotidiani, soprattutto nei periodi di alta volatilità, quando gli investitori privilegiano la liquidità senza necessariamente distinguere tra emittenti. Ad esempio, abbiamo recentemente rilevato che alcune obbligazioni denominate in dollari statunitensi emesse da banche europee scambiavano a spread storicamente ampi rispetto al debito denominato in euro degli stessi emittenti. Per cogliere questa anomalia, abbiamo aperto una posizione relative value nel fondo R-co Valor Bond Opportunities, coprendo il rischio specifico dell’emittente con un CDS ⁷, in modo da catturare questo differenziale di spread. Questo tipo di opportunità può essere sfruttato anche in maniera direzionale. Se abbiamo un caso di investimento favorevole su un emittente, quale obbligazione dovremmo privilegiare? A breve o a lunga scadenza? Senior o subordinata? Sono proprio queste le domande a cui la nostra metodologia mira a rispondere.

Come si riflette tutto questo nei vostri portafogli oggi?

Attualmente, il credito Investment Grade ⁸ di alta qualità (rating A) con scadenze da tre a sette anni appare particolarmente interessante. Gli spread risultano ancora troppo ampi rispetto all’esperienza storicamente contenuta di default in questo segmento. Sebbene queste obbligazioni restino sensibili ai movimenti dei tassi, il rendimento aggiuntivo compensa ampiamente questo rischio.

Stiamo inoltre cercando fonti di carry ottimizzate, come il debito subordinato finanziario. Questo segmento illustra perfettamente il nostro approccio: l’analisi quantitativa evidenzia curve creditizie anormalmente piatte, mentre la nostra analisi fondamentale non mostra alcun deterioramento nei fondamentali del settore. Possiamo quindi esprimere la nostra convinzione privilegiando la parte breve della curva in queste emissioni subordinate.

Infine, rimaniamo particolarmente vigili rispetto ai deterioramenti improvvisi di alcuni emittenti. Dall’inizio dell’anno, il mercato ha reagito con forza nei confronti dell’anello più debole in ciascun settore. È in questi momenti che la nostra flessibilità deve esprimersi appieno: dobbiamo determinare rapidamente se si tratta di una reazione eccessiva del mercato o di un segnale precoce di deterioramento più profondo. Il lavoro degli analisti è allora cruciale per identificare se la situazione rappresenti una reale opportunità.