Ha ancora senso investire in obbligazioni finanziarie subordinate?

Le obbligazioni finanziarie subordinate sono una classe d'investimento unica e un driver storico di performance per la nostra gestione obbligazionaria, con caratteristiche particolarmente interessanti nel contesto attuale.

Fondamenti solidi per player altamente regolamentati

Esaminando i livelli di valutazione e i fondamentali, siamo convinti che i subordinati finanziari rappresentino un segmento di mercato di primaria importanza. A parità di rating, questi titoli offrono un rendimento superiore rispetto a quelli di altri settori e, negli ultimi due anni, abbiamo osservato una chiara sovraperformance. Riteniamo che la finestra di opportunità sia particolarmente attraente, soprattutto considerando i livelli di volatilità. Intendiamo sfruttare questa volatilità, poiché siamo fiduciosi nei fondamentali degli emittenti.

In Europa, in particolare, i fondamentali sono solidi. Le banche stanno implementando programmi di riacquisto di azioni, la redditività è elevata, i livelli di solvibilità sono buoni e gli operatori sono in grado di resistere a uno shock recessivo. Inoltre, a differenza di quanto avveniva prima dell'ultima grande crisi finanziaria, le banche europee non detengono più partecipazioni incrociate, il che limita il rischio di svalutazioni in caso di fallimento di un operatore. Analogamente, per contrastare il rischio di liquidità e di controparte, le principali banche centrali mondiali hanno accordi di swap¹ illimitati per far fronte a un prosciugamento dei mercati, in particolare del mercato euro-dollaro.

Elevata solvibilità e rinnovata redditività in Europa

Ogni due anni, la BCE conduce stress test per valutare la preparazione e la resilienza delle banche in caso di shock finanziario o economico. Nel luglio 2023, a seguito del collasso di Credit Suisse, la BCE ha innalzato le sue già elevate ipotesi di stress: un raddoppio del tasso di disoccupazione, due anni consecutivi di recessione, un calo dei prezzi degli immobili commerciali e residenziali, uno shock sui tassi di interesse e sugli spread di credito², ecc. A seguito di questi test, non è stato ritenuto necessario alcun aumento di capitale nello scenario più pessimistico. In termini di solvibilità, redditività o liquidità, i fondamentali del sistema bancario europeo non sono mai stati così solidi.

Inoltre, il settore offre visibilità sulla sua redditività operativa e netta, superando le stime di consenso trimestre dopo trimestre. I paesi "periferici" stanno persino registrando un ritorno, in particolare le banche dell'Europa meridionale. La pulizia dei loro crediti deteriorati ha anche favorito una ripresa della consolidazione nel settore.

Fattori di rischio attualmente sotto controllo negli Stati Uniti

Negli Stati Uniti, il ritorno al potere di Donald Trump ha suscitato timori di deregolamentazione del settore finanziario, ma la nomina di Michelle Bowman, considerata moderata, come Vicepresidente della Fed responsabile della supervisione bancaria, ha attenuato tali preoccupazioni.

Con grande disappunto del Presidente degli Stati Uniti in carica, la Federal Reserve statunitense sta adottando un approccio molto cauto alla politica monetaria, lasciando i mercati obbligazionari esposti a un rischio di tassi. Jerome Powell ha recentemente indicato che l'inflazione potrebbe essere più persistente e che un aumento dei tassi non può essere escluso. Le aspettative di una politica monetaria più accomodante si sono persino ridotte nelle ultime settimane.

Sebbene il caso Silicon Valley Bank sia ancora vivo nella memoria, il rischio di fallimento legato a un aumento dei tassi di interesse è oggetto di maggiore attenzione. La Fed ha tratto insegnamenti da questo evento e ha implementato misure per contrastarlo. Il Bank Term Funding Program consente ora di riacquistare a valore nominale titoli che sono stati svalutati a causa del rischio di tassi di interesse. Riteniamo inoltre che il rischio di fuga di depositi sia limitato e confinato essenzialmente alle banche regionali "di piccole dimensioni".

Un universo d'investimento in cui esprimere le proprie convinzioni

Oltre alle banche, l'universo delle obbligazioni finanziarie subordinate è ampio e diversificato. Tra i suoi sottosettori, prestiamo particolare attenzione agli assicuratori quotati e mutualistici. La loro redditività è attraente, anche se inferiore a quella del settore bancario, e la loro solvibilità è molto solida. Esistono numerose opportunità di investimento, in particolare attraverso operazioni di rifinanziamento.

Il mercato delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCos)³ è in crescita e non è più un mercato di nicchia. Questo segmento è sufficientemente ampio per esprimere convinzioni. La domanda degli investitori è forte, il mercato è dinamico e vi sono numerose emissioni di grande entità. Questi titoli offrono un rendimento aggiuntivo rispetto alle obbligazioni High Yield⁴, con fondamentali molto solidi, poiché gli emittenti generalmente beneficiano di rating più elevati. Riteniamo che sia un buon momento per esporsi a essi.

La competenza al centro della nostra gestione obbligazionaria

Tutti questi fattori rendono le obbligazioni subordinate finanziarie una classe di attivi da prendere in considerazione, specialmente nell'attuale contesto. La volatilità, che probabilmente continuerà a influenzare i mercati, rappresenterà una fonte di opportunità. Tuttavia, sebbene questi titoli offrano ancora un premio attraente, sta diventando necessario essere selettivi all'interno della struttura del capitale.

Abbiamo una consolidata esperienza nell'analisi e nella gestione di questo tipo di obbligazioni. Storicamente, esse hanno svolto un ruolo importante nell'allocazione della maggior parte delle nostre strategie obbligazionarie; ad esempio, rappresentano la metà dell'allocazione del nostro fondo di punta R-co Conviction Credit Euro. Alla fine del 2021, abbiamo lanciato R-co Conviction Subfin, una soluzione interamente investita in questo segmento di mercato. Molto più che un semplice strumento di diversificazione, questa soluzione di investimento offre un'esposizione diretta a uno dei principali driver di performance della nostra gestione del credito.