Stratégie trimestrielle R-co Valor & R-co Valor Balanced — T3 2023

Les marchés ont clôturé le troisième trimestre en territoire de repli à -3,8 %⁽¹⁾ pour les actions internationales (MSCI World all Country).
La hausse significative des taux souverains couplée aux discours intransigeants des banquiers centraux, ont eu raison de l’optimisme forcené entretenu par les investisseurs depuis le début de l’année.
Ainsi, au cours des trois derniers mois, l’Europe corrigeait de -5,1 %⁽¹⁾ (Euro Stoxx 50), les États-Unis de -3,7 %⁽¹⁾ (S&P 500), la Chine de -5,9 %⁽¹⁾ (Hang Seng Index).

D’un point de vue sectoriel, le secteur de la technologie, moteur de la performance des marchés
au premier semestre, a connu une baisse de 4,1 %⁽¹⁾ (Nasdaq 100) au troisième trimestre. Au sein du fonds, notre sélection de titres sur la thématique s’est révélée payante avec une performance globale au cours de la période à +3,9 %⁽²⁾. Le secteur de la technologie se démarque ainsi comme premier contributeur, particulièrement porté par les valeurs nord et sud-américaines en portefeuille à l’image d’Alphabet (+9,3 %)⁽³⁾, Uber (+6,5 %)⁽³⁾ ou Mercado Libre (+7 %)⁽³⁾. Nous avons, par ailleurs, profité du rebond de certains titres pour acter des bénéfices en écrêtant des positions comme Uber et Vipshop. Du côté des plus mauvais contributeurs, les valeurs industrielles, plus cycliques, ont été affectées par la dégradation progressive de l’environnement macroéconomique couplée à une inflation durablement élevée.

En Chine, à l’occasion du Comité permanent du Politburo, l’organe décisionnel du Parti s’est engagé à soutenir la reprise de son économie qu’il a reconnu être de nature « tortueuse ». La rhétorique moralisatrice sur le secteur de l’immobilier a été atténuée, la prise en compte des risques d’endettement des gouvernements locaux évoquée, et le Politburo a réaffirmé sa volonté de faire des ménages chinois un moteur fort de la croissance. Un ensemble de mesures destinées à relancer l’économie ont, par ailleurs, été annoncées : assouplissement des conditions pour l’achat de logements, baisse des taux d’intérêt sur les prêts immobiliers et des taux de réserves bancaire, mesures d’allègement fiscal pour les petites entreprises, aide à l’acquisition de véhicules électriques... Les ventes aux détails du mois d’août sont reparties en hausse de 4,6 % sur 1 an mais le secteur de l’immobilier, pesant pour 30 % du PIB du pays⁽⁴⁾, constitue un obstacle majeur à la reprise significative de la croissance sur la zone. Au sein du fonds nous avons limité la dilution à la Chine en renforçant les titres en portefeuille à l’image de Ping An, Kingdee ou Tencent. Nous avons effectué une sélection de valeurs nous exposant à la consommation chinoise à travers les secteurs de la technologie mais également des Loisirs/voyages. Le taux d’épargne des ménages chinois est historiquement élevé (environ 2 000 milliards de dollars sur les 12 derniers mois) et le déploiement, même limité, de cette réserve accumulée pourrait apparaître comme support significatif à une reprise robuste.

Si l’on se concentre sur le positionnement de R-co Valor à fin septembre, ce dernier peut être qualifié de relativement prudent. Nous avons poursuivi notre stratégie de baisse de risque au cours du dernier trimestre. Tout d’abord, en baissant notre allocation action, qui est passée de 85 % en novembre 2022 à 69 %⁽⁵⁾, notre plus bas niveau depuis 15 ans. Ensuite, dans la lignée des efforts effectués durant les derniers mois, nous avons repositionné le fonds vers des valeurs au profil plus défensif. Pour cela, les valeurs cycliques appartenant notamment aux secteurs des financières et des minières diversifiées ont été écrêtées au profit de sociétés plus défensives au sein des secteurs de la santé ou des minières aurifères. En dehors des actions, nous conservons une allocation significative (31 %)⁽⁵⁾ à des produits monétaires ou assimilés. Nous poursuivons nos investissements au sein de bons d’États français de maturité inférieure à 1 an. Le rendement proposé s’approche aujourd’hui des 4 %⁽⁶⁾ et nous estimons qu’en plus d’être une position d’attente avec une rémunération associée, elle bénéficie également d’une liquidité appréciable.

La décélération de la croissance économique mondiale, la compression de la prime de risque action, la baisse des liquidités orchestrée par les banques centrales en plus du durcissement d’accès au crédit sont autant d’éléments qui nous poussent à plus de prudence. Les banques centrales semblent plus « data-dependent » que jamais et piloteront l’inflexion de leur politique monétaire au grès des publications des chiffres d’inflation. Ces derniers plus résilients que prévu, ne justifient pas une baisse importante des taux à court terme. La surperformance, quelque peu étonnante du secteur de la technologie américaine dans un environnement de taux particulièrement hostile, est assez révélatrice d’un marché fébrile, cherchant refuge hors des secteurs défensifs traditionnels.

Allocation du portefeuille

À fin septembre, R-co Valor Balanced affiche une exposition actions à 34,5 %, la poche obligataire représente 58,4 %, le reste étant en monétaire et assimilé⁽⁷⁾.

Poche actions

La poche actions de R-co Valor Balanced réplique celle de R-co Valor. Les mouvements effectués ainsi que le positionnement sont identiques.

Poche obligataire

Après une relative accalmie durant la première partie de l’année, les taux sont repartis à la hausse de part et d’autre de l’Atlantique. Les taux 10 ans américain et allemand ont grimpé respectivement de 74 points de base (pdb) à 4,6 % et de 45 pdb à 2,8 %^(8). Le marché du crédit s’est montré particulièrement résilient malgré l’incertitude sur les taux d’intérêt. Au sein des obligations corporates(9) euro, le High Yield⁽¹⁰⁾ surperformait l’Investment Grade⁽¹¹⁾ (plus impacté par les mouvements de taux) avec des performances respectives à +1,8 % et +0,3 %⁽¹²⁾. Le mois de septembre, traditionnellement très actif sur le marché primaire après la trêve estivale, a été décevant avec seulement 35 milliards d’euros d’émissions. Cette faible activité explique en partie la bonne performance du marché secondaire, notamment sur les émissions les plus risquées.

R-co Valor Balanced affiche une performance à +0,22 % sur le trimestre et 6,4 % depuis le début de l’année⁽⁸⁾. La poche crédit a compensé la sous-performance de la poche action, permettant au fonds de finir le trimestre en territoire positif. Au sein de l’allocation obligataire dans un environnement de fin de cycle de resserrement monétaire et dans l’objectif d’augmenter la sensibilité tout en maintenant un risque crédit modéré, nous avons acheté du Bund allemand 10 ans. Cette dernière s’établit désormais à 4,5, proche du niveau des indices⁽⁸⁾. Par ailleurs, sur le segment des obligations corporate nous continuons de privilégier les obligations notées Investment Grade et nous conservons une couverture à travers de CDS⁽¹³⁾ sur environ 5 % de notre exposition High Yield. Nous avons également allégé progressivement les obligations les moins bien notées, en amont des problématiques de refinancement attendues pour 2024-2025. Au global, à la fin du trimestre, le positionnement de R-co Valor Balanced est relativement prudent avec une exposition action à son plus bas historique. Nous faisons le choix de baisser notre exposition au risque à travers notre allocation sur les différentes classes d’actifs mais également au sein de chacune d’elle, privilégiant la partie la moins risquée de la composante obligataire et favorisant les actions au profil plus défensif.

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