Emmanuel Petit
Associé-Gérant, Responsable de la Gestion Obligataire
Au premier trimestre, les investisseurs se demandaient si les banques centrales allaient être en mesure de maîtriser l’inflation. Les trois derniers mois démontrent que le danger vient désormais d’un potentiel excès d’optimisme.
Le verre à moitié plein
La dynamique des marchés laisse transparaître une certaine sérénité dans un contexte pourtant toujours empreint d’incertitudes. En ce sens, nous observons une dichotomie entre les signaux que nous envoie le marché de taux et l’appréciation des marchés risqués. Ces derniers retranscrivent une grande confiance en la capacité des banques centrales à maitriser l’inflation sans engendrer de casse majeure ou de récession. Ce scénario, peu vraisemblable selon nous, semble néanmoins prédominer actuellement. Les craintes autour du secteur bancaire se sont d’ailleurs rapidement dissipées et les anticipations de taux directeurs sont revenus quasiment à leur niveau pré-chutes de Silicon Valley Bank et de Credit Suisse. Un évènement désormais considéré comme un épiphénomène.
De manière générale, on ressent une relativement faible prise en compte de l’environnement incertain dans lequel nous évoluons actuellement. Les primes de risque restent assez resserrées et les niveaux de volatilité retranscrivent une certaine sérénité. Néanmoins, l’inversion de la courbe des taux s’est encore accentuée par rapport au premier trimestre pour atteindre un niveau non observé depuis les années Volcker. La partie longue ne bouge pas et indique que les anticipations d’inflation restent ancrées (les anticipations à 10 ans se situent actuellement à 2,25 %(1)). Cette situation démontre le crédit accordé par le marché aux banques centrales.
Le risque d’un excès de confiance
Les banques centrales ont désormais un nouveau mantra : éviter qu’une forme d’euphorie ne s’empare des marchés. Conscientes des risques inhérents à un excès d’optimisme, elles se contraignent à marteler un discours de fermeté et cherchent, avant tout, à s’assurer que l’inflation revienne à la cible des 2 %. Pourtant, la Fed a décidé de marquer une pause dans son cycle de hausse de taux. En mars dernier, les banques centrales du Canada et de l’Australie avaient fait de même pour finalement reprendre leur marche en avant. L’incompréhension est d’autant plus grande que le discours postérieur à cette décision s’est révélé encore plus ferme qu’au cours des mois précédents.
Aussi, dans ses projections, la Banque centrale américaine envisage toujours deux hausses consécutives quand le marché ne semble désormais n’en anticiper qu’une seule. S’il y a toujours un décalage entre l’implémentation d’une politique monétaire et ses effets, nous entrons justement dans une phase où il convient d’apprécier mois par mois l’impact des dernières décisions, d’autant qu’un mouvement désinflationniste semble s’amorcer. Cette situation pourrait, en effet, laisser penser que la situation va progressivement se « normaliser » sans que la fulgurante hausse des mois précédents n’ait d’impact majeur sur l’économie.
Une situation en trompe l’oeil
Aux États-Unis, l’activité se maintient, l’inflation baisse légèrement et le marché de l’emploi reste robuste. Pourtant, le spectre de la récession continue de planer. Tous les indicateurs macroéconomiques avancés et de marchés virent au rouge. La situation s’est encore dégradée depuis fin mars. Les conséquences des hausses de taux ne peuvent être négligées, d’autant que les conditions de financement restent clairement restrictives. Par ailleurs, les indices PMI(2) des services tendent à baisser même s’ils se maintiennent, pour le moment, au-dessus de 50. Les PMI manufacturier se situent, quant à eux, sous ce seuil. Et historiquement, ce sont les premiers qui ont tendance à s’inscrire dans le sillage des seconds. Sur ce point la situation est similaire des deux côtés de l’Atlantique.
Néanmoins, en Europe, l’inflation baisse beaucoup moins vite qu’aux États-Unis. Le contexte se révèle donc plus délicat pour la BCE et offre moins de visibilité aux investisseurs sur « l’atterrissage » de sa politique monétaire. Le décalage de cycle entre l’Europe et les États-Unis entretient ce flou. En montant ses taux plus haut et plus vite, la Fed est parvenue à obtenir des résultats désormais tangibles. En Europe, la situation est plus contrastée. Néanmoins, si une récession s’enclenche aux États-Unis, les taux longs européens vont baisser dans le sillage des taux longs américains et ce, même si la BCE annonce poursuivre ses hausses.
Une stratégie prudente et sélective
Dans cet environnement, nous avons augmenté la sensibilité taux des portefeuilles pour atteindre la quasi-neutralité par rapport au marché. Nous évitons, toutefois, de surpondérer cette sensibilité car, en Europe, nous nous trouvons encore dans un environnement de taux réels négatifs et il est impossible de prédire à quel niveau de taux va « atterrir » la politique de la BCE. Nous avons également réduit la tracking error(3) des portefeuilles de façon générale en allégeant la partie risquée à travers la vente de titres à Beta élevé. Aussi, après avoir favorisé les taux souverains de maturité très longue afin de bénéficier d’une couverture du risque sur des niveaux absolus attractifs, nous avons basculé notre allocation sur du 5 ans en raison de l’accentuation de l’inversion de la courbe des taux, tout en en profitant pour augmenter légèrement la sensibilité des portefeuilles. Ce positionnement nous semble adapté à un potentiel changement de tendance des politiques monétaires.
Par ailleurs, nous privilégions les secteurs, à l’image des bancaires, qui ont la capacité de générer une profitabilité importante grâce aux derniers mouvements de taux et qui bénéficient de fondamentaux solides. De la même manière, nous nous montrons opportunistes en investissant dans des titres présentant des rendements attrayants. Nous sommes investis sur tous les niveaux de notation de l’Investment Grade(4) mais, plus nous descendons sur l’échelle, plus nous allons chercher à identifier des trajectoires crédits positives et un potentiel d’amélioration des fondamentaux pour apporter de la résilience aux portefeuilles. Pour les fonds les plus flexibles, nous préférons conserver une certaine marge de manoeuvre pour être en capacité de se positionner sur des dossiers plus risqués lorsque la volatilité viendra à s’accroître.
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