R-co Conviction Subfin : Profiter de l’attrait de la dette subordonnée financière

Quelles opportunités sur le marché des obligations subordonnées financières ? Philippe Lomné & Jérôme Loire nous donnent les clés pour comprendre l’ADN du fonds R-co Conviction Subfin ainsi que les différents enjeux inhérents à cette classe d’actifs. 

Quel est l’ADN de R-co Conviction Subfin ? 

R-co Conviction Subfin, fonds investi en obligations subordonnées issues du secteur financier, a pour objectif de permettre aux investisseurs d’ajouter une brique d’allocation supplémentaire dans un portefeuille crédit. À notation équivalente, les obligations financières offrent un surplus de rendement comparées à celles émanant d’autres secteurs. Par ailleurs, les obligations subordonnées offrent une prime de risque supérieure en raison de leur niveau de priorité moindre. En effet, en cas de carence de solvabilité de l’émetteur, les créanciers subordonnés seront mis à contribution pour en restaurer les fonds propres. Nous avons créé ce fonds afin d’exprimer pleinement nos convictions sur cette classe d’actifs au sein de laquelle nous investissons depuis plus de 10 ans. Sa contribution à la performance des fonds crédit de notre gamme s’est avérée significative et c’est pour cette raison que nous avons souhaité créer un véhicule dédié.

Actuellement, les subordonnées financières offrent des rendements particulièrement intéressants avec plus de 4%⁽¹⁾ pour les titres les plus junior (Additional Tier 1⁽²⁾) ou encore 1,5%⁽¹⁾ pour les Tier 2⁽³⁾, et cela est d’autant plus vrai depuis l’épisode de forte volatilité que nous venons de traverser. Nous avons d’ailleurs pu tirer parti de cette situation, puisque le fonds se trouve désormais investi à près de 80%, et offre un rendement actuariel de 2,8% pour une sensibilité taux de 3,7%⁽⁴⁾.

Quel est le bilan de l’exercice 2021 pour le secteur ?

Il s’agit d’un exercice record ! La croissance économique ainsi qu’un environnement porteur dans le cycle de crédit aux entreprises a permis des reprises de provisions et une expansion des marchés financiers. Divers facteurs, tels que la fin du relâchement des exigences de solvabilité (institué en mars 2020 pour lutter contre la récession liée à la pandémie), ainsi que la levée, en septembre, des interdictions de distributions de dividendes et des rachats d’actions, valident les excellents fondamentaux des financières.

En outre, les divers déconfinements ainsi que la réouverture des économies ont permis d’atténuer les craintes dans l’immobilier commercial pour les foncières spécialisées. Par ailleurs, nous avons pu observer un arrêt de la baisse de la valorisation des patrimoines.

Quelles sont les perspectives sectorielles pour 2022 ?

Le début de l’exercice 2022 est marqué par une fébrilité des marchés et la persistance de l’inflation a résolument convaincu les banquiers centraux de la nécessité d’une action plus précoce et plus forte. Concernant la Fed, cette dernière devrait réduire son bilan dès cette année et quelques hausses de taux sont désormais anticipées par les investisseurs. De son côté, la Banque centrale européenne (BCE) a suivi la tendance, dans une moindre mesure, avec un durcissement de ton. Ces modifications “surprises” ont entraîné une hausse des rendements souverains provoquant ainsi un ajustement des investissements. Les tensions géopolitiques ont, quant à elles, aussi contribué à l’agitation des marchés, notamment via le prix des matières premières.

Aussi, nous observons que le mouvement de hausse des taux, inhérent à la résurgence de l’inflation, est bénéfique à plusieurs entités : pour les activités de prêteurs avec l’appréciation de la marge nette d’intérêt, pour les foncières avec l’indexation de loyers et pour les assureurs avec un réinvestissement à des rendements plus élevés ainsi qu’une dynamique haussière pour les prix des risques dans le segment “dommage”.

Il est à noter également que la croissance des primes collectées pour les assureurs et les volumes de prêts pour les banques sont en hausse, en lien avec la croissance économique. Enfin, une stabilité politique prend racine en Europe du Sud à un moment opportun, avec les élections au Portugal et en Italie.

À quels types de risques pouvons-nous être confrontés ?

À cet égard, les risques ne sont pas absents mais restent modérés. Tout d’abord, d’un point de vue des fusions-acquisitions, nous constatons que les opérations d’envergures sont très peu probables : un durcissement des coussins de solvabilité serait exigé par les banques centrales, des programmes de restructurations sont à financer, et les risques opérationnels restent d’actualité, l’ensemble entraînant une incertitude de la perception par les marchés d’actions. À l’inverse, des opérations ponctuelles, telles que la diversification pays, la consolidation de part de marchés, les synergies métiers (crédit à la consommation, banque privée, solutions de paiements, leasing⁽⁵⁾, conservation des actifs, etc.) sont déjà engagées et constituent des opportunités pour renforcer les business models.

Ensuite, à propos de l’inflation, la boucle “prix-salaire” n’est pas activée en Europe et il n’y a pas de tendance de hausse massive des salaires dans l’industrie financière qui pénaliserait les marges. La thématique inflation est ainsi plutôt favorable aux institutions financières. Un retour en récession semble quant à lui peu probable à court terme, sauf en cas de surréaction des banques centrales, et la qualité des encours de crédits des banques devrait continuer à s’améliorer.

Enfin, le mouvement actuel de rachats d’actions et de versement de dividendes sont un rattrapage et non un risque excessif, dans la mesure où la BCE surveille les niveaux de solvabilité et la capacité à distribuer la richesse générée. La volatilité des marchés financiers et le Béta(6), caractéristique de la classe d’actifs, constitue plutôt une source d’opportunités d’investissements pour R-co Conviction Subfin qu’un réel motif d’inquiétude.

Quel est le principal enjeu à long terme pour les financières ? 

Il est certain que la transition écologique sera le principal axe de régulation. Les banques devront présenter une solvabilité soutenable selon des scénarios de changements climatiques comme, par exemple, les engagements dans les crédits immobiliers dans les zones côtières sujettes à la montée du niveau des océans. La BCE engage d’ores et déjà ce dialogue avec les acteurs bancaires, notamment grâce au “Green Asset Ratio⁽⁷⁾”, un indicateur de performance mesurant la part des engagements respectant l’environnement. À noter également qu’il existe une controverse autour de la définition de la Taxonomie⁽⁸⁾ en Europe.

D’autres problématiques, comme la revue de la pondération des risques, celle des portefeuilles de trading⁽⁹⁾ ou le capital à allouer pour la détention de dettes souveraines, ne devraient néanmoins être sources de préoccupations en termes de solvabilité.

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• Vidéo – 3 minutes chrono pour comprendre R-co Conviction Subfin :

• Communiqué de presse – Lancement de R-co Conviction Subfin :

⁽¹⁾ Source : Bloomberg, 31/01/2022.
⁽²⁾ AT1 (“Additional Tier 1”) : titre de créance subordonné de catégorie Tier 1, dont la priorité de remboursement est supérieure aux actionnaires mais inférieure à tous les autres créanciers. Ces titres contiennent des risques spécifiques de non-paiement des coupons et de perte en capital selon certaines circonstances.
⁽³⁾ Tier 2 : titre de créance subordonné de catégorie Tier 2, dont la priorité de remboursement est supérieure aux actionnaires et aux créanciers Tier 1, mais inférieure à tous les autres créanciers.
⁽⁴⁾ Source : Rothschild & Co Asset Management Europe, 11/02/2022.
⁽⁵⁾ Leasing : Crédit-bail.
⁽⁶⁾ Bêta : Mesure du risque de volatilité d’une action par rapport au marché dans son ensemble. Le coefficient bêta du marché est 1,00. Tout titre ayant un bêta supérieur à 1 est considéré cille étant plus volatil que le marché, et donc plus risqué.
⁽⁷⁾ Le Green Asset Ratio calcule la proportion des actifs de l’établissement bancaire investis dans des activités économiques durables (conformément à la classification de la taxonomie verte européenne).
⁽⁸⁾ La Taxonomie permet d’établir un système européen de classification des activités durables. C’est un langage commun qui introduit, dans un premier temps, une nomenclature des activités économiques selon leur contribution au changement climatique.
⁽⁹⁾ Trading : Désigne les opérations d’achats et de ventes effectuées sur les marchés financiers.

Les chiffres cités ont trait aux mois écoulés. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps. Performances calculées en euros et nettes dividendes réinvestis. Les informations contenues dans ce document ne constituent pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe.