R-co Conviction Equity Value Euro : un fonds positionné pour profiter du rebond de la value

La semaine dernière, nous avons assisté à un fort rebond des marchés en Europe avec une surperformance marquée du style value. Pourquoi ce rebond ? Est-il pérenne ? Quelques éléments de réponse.  

Une sous-performance massive de la value depuis plusieurs années, encore accentuée en 2020  

Dans un contexte de faible croissance et de taux bas, voire même négatif, depuis plusieurs années, les investisseurs ont privilégié les valeurs dites de croissance offrant une certaine visibilité sur leurs résultats et un rendement préservé.  

L’écart de performance entre les styles “croissance” et “value”, déjà important en début d’année (avec une sous-performance de 13,5% en 2019), s’est encore amplifié en Zone euro pour atteindre 16% depuis le début de l’année (à fin mai).

En effet, lors de la crise sanitaire mondiale, les cours des valeurs cycliques et financières ont affiché des reculs allant jusqu’à 60%, intégrant un scénario de récession marqué, alors que les valeurs de croissance défensives, déjà richement valorisées, ont bien résisté.  

Fin mai, les écarts de valorisation et de performance entre ces deux styles étaient à leur paroxysme, bien au-delà des niveaux observés lors des crises précédentes (bulle TMT ou grande crise financière de 2008). Le mouvement violent enregistré ces derniers jours vient donc corriger en partie les excès observés au cours des mois précédents, mais est encore très loin de compenser la sous-performance accumulée.  

Ce mouvement a été aidé par plusieurs facteurs :

• Des éléments de politiques budgétaires (le niveau des stimulus fiscaux est sans précédent)
• et monétaires (les conditions de financement n’ont jamais été aussi favorables).
• La proposition de plan de relance franco-allemand financé par une dette commune qui a réduit les craintes “d’Ital-exit” et montré une volonté de renforcer la cohésion européenne.
• Un rebond des indicateurs avancés (après avoir touché un point bas historique)
• Un élément technique, le fait que seulement 9% des fonds européens aient surperformé depuis le 25 mai montre que les investisseurs sont encore largement sous-pondérés sur la thématique value.

Les leçons du passé : Quand la thématique value rebondit-elle ?  

Si la sous-performance s’explique par une période de faible croissance et de taux d’intérêt particulièrement bas, le scénario qui se met en place explique le rebond actuel :

• Les mesures de soutien initiées vont permettre un rebond de la croissance prolongée après la forte correction du premier semestre. Ceci se matérialise déjà via la hausse des PMI qui favorise les valeurs cycliques : le marché anticipe une forte croissance des bénéfices par action de ces valeurs en 2021 et n’attend pas les bases de comparaison favorables pour l’acter. La hausse des cours sur ces valeurs se fait d’abord par une progression des multiples de valorisation en amont de celle des bénéfices par action, comme c’était le cas en mars 2009, par exemple, mais avec un point de départ encore plus bas aujourd’hui.
• La bonne tenue des taux d’intérêt : dans le contexte de crise sanitaire mondial nous aurions pu imaginer que le Bund allait jouer son rôle de valeur refuge. Il n’en a rien été. La BCE a maintenu ses taux courts négatifs mais les perspectives de hausse des niveaux de dettes (même monétisées par la Banque centrale) a maintenu le taux allemand 10 ans autour de -30 points de base. Or, la corrélation entre la performance du segment value et le niveau des taux d’intérêt est forte et nous avions assisté à un écartement inhabituel.    

Pourquoi ce mouvement pourrait durer ?  

Outre ce rebond récent, qui vient surtout corriger en partie l’excès de sous-performance des valeurs cycliques et financières depuis le début de la crise sanitaire, plusieurs éléments, historiquement en faveur de la value, plaident pour une poursuite de ce mouvement :

• La poursuite du rebond des données macroéconomiques évoqué précédemment, matérialisant une repise en “V” sera le premier élément permettant la poursuite de la rotation qui s’est enclenchée.
• Le deuxième élément concerne évidemment les perspectives de taux et de pentification durable de la courbe des taux qui viendront également aider cette rotation et qui bénéficiera principalement aux valeurs financières.

1. La politique monétaire est probablement appelée à rester ultra-accommodante ce qui va contribuer à maintenir les taux courts à un niveau faible, mais les politiques budgétaires très expansionnistes vont augmenter les taux d’endettement publics à des niveaux élevés, ce qui va entraîner une dégradation du niveau de la qualité de crédit et pourrait pousser les taux longs à la hausse.
2. Par ailleurs, d’autres éléments plus fondamentaux militent également pour une remontée des coûts salariaux et de l’inflation. D’une part la fin des baisses d’impôts et la remontée des prix des matières premières vont peser sur les marges et les entreprises devront probablement répercuter ces éléments dans les prix pour préserver leurs marges. D’autre part, la volonté de relocalisation des chaînes de production, liée à la fragilité du modèle d’approvisionnement qui a été mis en avant durant la crise sanitaire, est par nature inflationniste.

Les épisodes de pentification de la courbe des taux sont en règle générale associés à une surperformance de la value. Tout ceci devrait favoriser une normalisation des taux et soutenir le mouvement qui débute.

Nous pouvons néanmoins mentionner quelques éléments qui pourraient venir perturber ce mouvement : une résurgence de l’épidémie de COVID-19, un échec lors des discussions européennes autour du plan de relance franco-allemand, ou un retour des tensions sino-américaines se matérialisant par la restauration de taxes douanières (même si cela paraît peu probable à quelques mois de l’élection présidentielle américaine).

R-Co conviction Equity Value Euro profite pleinement de son positionnement dans ce contexte.

• Le fonds profite pleinement de son positionnement sur cette thématique.
• Depuis le début du mois de juin, le fonds a surperformé son indice de référence de 6,4% , progressant de 15,3% contre 8,9% pour l’Euro Stoxx dividendes réinvestis.
• Il a profité de la surperformance des secteurs cycliques et financiers, en particulier via les titres dotés de bilans sains que nous avions renforcé durant la baisse et qui intégraient, selon nous, un scénario bien trop négatif. Ces valeurs ont enregistré des rebonds spectaculaires depuis le début du mois : à titre d’exemple, Airbus a rebondi de 44%, Société Générale de 34%, BNP Paribas et PSA Groupe de 22%.
• Même s’il s’avère difficile d’identifier des indicateurs de valorisation pertinents sur la base des résultats 2020 qui seront affectés par la crise, sur la base des résultats attendus en 2021, les ratios de valorisation du fonds restent très attractifs : le P/E 2021 ressort à 10,2x et le ratio de capitalisation boursière/actif net à 0,8x.
• La sous-performance reste importante, mais le rebond est violent, et le point de départ particulièrement bas laisse encore un potentiel de rattrapage significatif.
• Le fonds conserve un positionnement résolument value avec une surpondération marquée sur les secteurs cycliques (automobile, construction) et financiers (banques) ainsi qu’une sous-pondération aux secteurs de croissance. Il est donc positionné pour profiter de la rotation qui se met en place.  

Achevé de rédiger le 9 juin 2020

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