Entre résilience économique et retour des risques

La résilience des fondamentaux européens à l’épreuve du retour des tensions inflationnistes

Le troisième trimestre 2026 aura finalement confirmé deux tendances qui peuvent sembler contradictoires. D’un côté, l’économie européenne a continué de mieux résister qu’attendu, avec une amélioration graduelle des indicateurs d’activité, le début de matérialisation du soutien budgétaire allemand et une dynamique bénéficiaire qui s’est renforcée. De l’autre, le retour des tensions sur l’énergie et la remontée des taux longs ont rappelé que la trajectoire européenne resterait probablement volatile. Les indicateurs de surprise économique de la Zone euro se sont nettement redressés au cours de l’été, tandis que la reprise de l’activité, notamment manufacturière, s’est progressivement confirmée. Dans ce contexte, coté marché, le Stoxx 600 a légèrement reculé de 1,1 % sur le trimestre¹.

La remise en cause de l’accord-cadre conclu en juin entre les États-Unis et l’Iran a constitué l’un des principaux changements du trimestre. Le retour du trafic dans le détroit d’Ormuz à son niveau d’avant accord a ravivé la prime de risque géopolitique et provoqué dès juillet un rebond temporaire du Brent au-dessus de 90 dollars le baril, qui s’est poursuivi pour s'établir à 103.5$ à fin septembre¹. Après avoir constitué un important facteur de soutien au deuxième trimestre, la détente énergétique a ainsi laissé place à un environnement plus incertain, avec des conséquences directes sur les anticipations d’inflation et de politique monétaire.

Le trimestre n’a toutefois pas été linéaire. Les marchés ont marqué une pause en juillet, dans un contexte de retour des tensions géopolitiques et de correction des valeurs technologiques, avant de progresser à nouveau en août grâce à la résilience de l’activité et aux bons résultats des entreprises. En septembre, la hausse des prix de l’énergie et surtout la nette remontée des rendements obligataires ont pesé sur les actions européennes, tandis que le regain d’intérêt pour l’intelligence artificielle soutenait à nouveau les valeurs technologiques américaines et les semi-conducteurs.

Une économie mondiale toujours résiliente, mais des banques centrales  contraintes par l'inflation

Aux États-Unis, l’activité économique est restée solide au cours du troisième trimestre malgré le durcissement des conditions financières. Cette résistance a limité les inquiétudes concernant la croissance, mais elle a également entretenu les tensions inflationnistes et réduit la capacité de la Réserve fédérale à assouplir rapidement sa politique monétaire.

Le ton plus restrictif adopté par la Fed lors du symposium de Jackson Hole a illustré cette situation. La remontée des prix de l’énergie au cours du trimestre est venue renforcer ces préoccupations, tandis que l’amélioration des indicateurs d’activité en septembre confortait les banques centrales dans leur prudence.

En Zone euro, la croissance reste plus modérée, mais les signaux d’amélioration se sont progressivement renforcés. Cette résilience de la croissance, associée au regain des tensions inflationnistes et à des besoins de financement toujours élevés, a toutefois contribué à une hausse très marquée des rendements obligataires. Le rendement du Bund allemand à 10 ans a ainsi progressé de près de 73 points de base sur le trimestre, pour clôturer à 3,58 % fin septembre¹. Cette situation a par ailleurs conduit la BCE à procéder à une nouvelle hausse de ses taux directeurs en septembre de 25bp.

En Europe, une amélioration progressive de l’activité malgré un environnement extérieur plus incertain

Le troisième trimestre a néanmoins apporté plusieurs éléments plutôt rassurants concernant la dynamique européenne. L’amélioration des indicateurs avancés suggère que le ralentissement observé au cours des trimestres précédents ne s’est pas transformé en rupture de l’activité. À moyen terme, les investissements dans les infrastructures, l’augmentation des dépenses de défense et le soutien budgétaire, notamment en Allemagne, restent susceptibles de soutenir progressivement l’investissement européen.

L’environnement est néanmoins devenu plus complexe. La remontée des prix de l’énergie constitue à nouveau un facteur de risque pour une économie européenne particulièrement sensible à son coût. Elle peut peser à la fois sur les marges des entreprises, le pouvoir d’achat des ménages et les perspectives d’inflation.

À cela s’est ajouté, au cours du trimestre, un regain de tensions sur certaines dettes souveraines européennes, particulièrement marqué en France. Les inquiétudes entourant la trajectoire des finances publiques et le dérapage du déficit français ont entraîné un élargissement de 48 points de base du spread entre l’OAT française et le Bund allemand, qui atteignait 127 points de base au 30 septembre¹. Le retour d’une prime de risque spécifique à la France a ainsi constitué un facteur supplémentaire de volatilité pour les actifs européens au cours du trimestre en amont du vote du budget et de l’échéance présidentielle au printemps.

Des marchés européens en légère baisse, mais des écarts sectoriels marqués

Sur les marchés actions, le troisième trimestre a été caractérisé moins par un mouvement directionnel uniforme que par d’importantes rotations entre secteurs. Si le Stoxx 600 a terminé le trimestre en baisse de 1,1 %¹, cette évolution masque des performances extrêmement dispersées.

La remontée des tensions au Moyen-Orient et des prix du pétrole a notamment bénéficié au secteur de l’énergie, en hausse de 12,5 %¹, qui affiche la meilleure performance sectorielle du trimestre. Cet environnement a également profité aux matières premières en hausse de 6,0 % et à la chimie qui progressait de 3,8 %. Enfin, les banques ont progressé de 6,3 %, bénéficiant notamment d’un environnement de taux plus élevés¹.

À l’autre extrémité du spectre, la remontée des rendements obligataires a lourdement pénalisé plusieurs secteurs sensibles au niveau des taux. La construction et les matériaux ont reculé de 9,7 % sur le trimestre, l’immobilier de 8,2 % et les services aux collectivités de 5,1 %. Les biens de consommation ont également été sous pression, avec une baisse de 8,3 % pour les produits de consommation et de 7,5 % pour l’alimentation et les boissons¹.

La technologie, malgré des mouvements particulièrement importants à l’intérieur du trimestre, termine pour sa part en baisse limitée de 1,2 %. Cette relative stabilité masque une correction de 11,8 % en juillet, suivie d’un rebond au cours des deux mois suivants¹.

Cette dispersion sectorielle illustre la sensibilité accrue des marchés européens à trois variables principales : l’évolution des prix de l’énergie, le niveau des taux d’intérêt et les perspectives bénéficiaires des entreprises.

L’intelligence artificielle reste au centre des rotations de marché

Le thème de l’intelligence artificielle a continué de jouer un rôle majeur dans les performances relatives au cours du trimestre, mais avec une volatilité sensiblement plus élevée.

Après les fortes performances enregistrées au premier semestre, les semi-conducteurs ont donc connu une importante correction en juillet. Celle-ci a reflété à la fois des prises de bénéfices, le niveau plus élevé des valorisations, les interrogations entourant le rendement des investissements engagés par les « hyperscalers » et les progrès réalisés par les acteurs chinois sur leurs modèles « open source ».

Cette correction a néanmoins été suivie d’un rebond en août, qui s’est accentué en septembre. Les nouvelles révisions à la hausse des perspectives bénéficiaires du secteur ont ravivé l’intérêt des investisseurs pour le thème qui s’illustre notamment par la progression de 10,0 % d’ASML sur le seul mois de septembre¹.

Ces variations importantes illustrent un marché qui continue d’accorder une prime significative aux perspectives de croissance liées à l’intelligence artificielle, tout en devenant plus sensible au niveau des valorisations et à la capacité des entreprises à transformer les investissements engagés en croissance bénéficiaire.

La dynamique bénéficiaire reste le principal soutien des marchés européens

La saison des résultats semestriels a constitué l’un des principaux éléments de soutien du trimestre. Les publications ont été globalement favorables en Europe comme aux États-Unis et ont permis aux marchés de mieux absorber la remontée des risques géopolitiques, énergétiques et monétaires.

Cet élément prend une importance croissante après le rebond enregistré au premier semestre. La progression future des indices dépend désormais davantage de la capacité des entreprises à confirmer les anticipations bénéficiaires dans un environnement où les taux d’intérêt et le coût de l’énergie sont redevenus plus contraignants.

Les valorisations restent également très différenciées selon les zones géographiques et les secteurs. Les valeurs technologiques continuent d’intégrer des perspectives de croissance élevées, tandis que les secteurs les plus sensibles au niveau des taux, à la consommation ou au coût de financement ont subi une pression plus importante au cours du trimestre.

On notera que le niveau élevé de croissance des BPA tant sur l’exercice en cours (+19.1 %) que pour l’année 2027 (+8.9 %) constitue la principale explication de la bonne tenue des marchés européens1. Ces croissances de bénéfices sont en effet inhabituelles pour l’Europe d’autant qu’elles ont fait l’objet de révisions à la hausse tout au long de l’année malgré l’environnement volatil décrit précédemment. Cela permet au Stoxx 600 d’afficher une valorisation à 13.9x en P/E² qui est par ailleurs raisonnable en comparaison aux autres pays développés, et est revenue proche de sa médiane historique.

Des risques persistants pour la fin d’année, mais également des sources d’espoir

À l’approche du quatrième trimestre, plusieurs éléments seront donc déterminants : l’évolution des tensions géopolitiques et des prix de l’énergie, la trajectoire de l’inflation et des taux longs, la situation budgétaire de plusieurs États européens, l’orientation des banques centrales, ainsi que la capacité des entreprises à confirmer leurs perspectives bénéficiaires. Le soutien budgétaire allemand lié au déploiement des plans qui se concrétisent représente toutefois un amortisseur sur la croissance.

En cas d’accalmie sur le plan géopolitique, l’Europe, qui a été délaissée dans les allocations principalement en raison de sa dépendance énergétique, pourrait retrouver de l’attrait auprès des investisseurs. Par ailleurs la moindre concentration des indices autour de l’IA par rapport aux marchés américains pourrait également redonner un attrait relatif à la zone en cas de retours des inquiétudes sur cette thématique.