Vincent Iméneuraët
Gestionnaire Actions Européennes
Après un début d'année euphorique, le mois d'août a apporté un bémol à l'optimisme des marchés actions, avec un Eurostoxx dividendes réinvestis en recul de -3,1 % sur le mois.(1) Cette baisse s'explique notamment par le downgrade par Fitch de la note de la dette US, qui a tiré les taux d'intérêt à la hausse, tout comme le discours de fermeté de Jerome Powell à l'occasion de la réunion des banquiers centraux de Jackson Hole. La baisse plus importante que prévue des PMI composite en Europe à 47,012 a contribué à un sentiment de détérioration sur la zone, expliquant sa sous-performance par rapport à un marché américain plus résilient (S&P - 1,6 % en dollars et dividendes réinvestis)(1), à l'image de son économie. Cette correction était particulièrement visible sur certains secteurs cycliques (automobile -6,7 %, industrie -6,9 %)(1),ce qui n'a cependant pas remis en cause le mouvement de rotation en faveur de la Value(2) entamé depuis la mi-juin.
La valorisation du style Value en Europe demeure malgré cette rotation toujours aussi attractive à 8,7x en P/E(3) légèrement supérieur au dixième percentile de valorisation historique (sur 20 ans), contre 12,3x pour le MSCI (légèrement inférieur à sa médiane).(4) Le contraste reste donc toujours aussi marqué avec le style Croissance(5) à 20,1x le PE (supérieur au quatre-vingtième percentile), et ce malgré les contreperformances des biens de consommation et de la technologie sur le mois (respectivement -5,8 % et -4,8 %)(6) en raison de publications plutôt décevantes. Cependant, à 22,7x pour les biens de consommation et 20,6x pour la technologie, leur valorisation reste très élevé, à l’opposé de l'énergie (7,6x), des banques (6,2x) et de l'automobile (5,3x)(7) qui semblent déjà intégrer un ralentissement de l'économie, alors que la saison de résultats a été plus clémente pour ces secteurs, et même de très bonne facture pour les financières. Ainsi, les bénéfices par action (BPA) 2023 ont de nouveau été révisés à la hausse pour l'automobile et les banques, portant les révisions depuis le début de l'année à +20,1 % et +23,7 %(8).
Dans cet environnement difficile mais favorable à la Value, R-co Conviction Equity Value Euro a fait preuve de résilience en surperformant son indice de référence de +1,4 % durant le mois(8). Etant donné le biais Value pris par le marché, les 2/3 de cette surperformance s'explique par l'effet d'allocation notamment via notre surexposition au secteur de l'énergie (+3,1 % en août). Le 1/3 restant s'explique par l'effet de sélection de titres, porté par la progression de Société Générale (+6,1 %), et surtout l'absence dans nos portefeuilles d'Adyen (-54,3 %)8.
Le durcissement des politiques monétaires semble progressivement se transmettre à l'économie réelle, notamment en Europe où les indicateurs avancés poursuivent leur repli. Ce ralentissement était attendu, cohérent avec le durcissement des conditions de crédit et la baisse de la demande évoquée par les entreprises. Nous avons conservé notre biais relativement prudent adopté depuis mars dernier, considérant que l'économie américaine pourrait s'essouffler prochainement. En effet, le supplément d'épargne post Covid devrait être épuisé à fin août(9), et la résilience du consommateur américain pourrait donc être mise à mal à l'avenir, ce qui prolongerait le mouvement de ralentissement global de l'activité. Dans ce cadre, nous avons conservé une poche de liquidité stable entre 6 % et 7 %, et le pilier défensif/liquidités du portefeuille demeure proche de ses points hauts historiques à 34 %.
En termes de mouvements, nous avons effectué quelques arbitrages au sein de nos expositions cycliques. Nous avons en début de mois allégé des valeurs ayant bien performé depuis le début de l'année (Stellantis, Saint Gobain, Ryanair, Inditex) pour renforcer notre exposition aux matières premières. La contre-performance du secteur depuis le début de l'année (-4,8 % à fin juillet)(10), les révisions à la baisse de ses BPA 12m fwd (-40 % depuis le point haut Vs -30 % en moyenne en période de récession)(11), et les signaux de soutien à l'économie du gouvernement chinois nous incitent à penser que le secteur est proche de ses points bas.
La résilience des données d'inflation, confirmée de mois en mois, nous conforte dans notre scénario central d'un changement de paradigme inflation / politiques monétaires / taux d'intérêt. À long terme, avec une inflation qui pourrait se maintenir structurellement au-dessus des objectifs des banques centrales en raison notamment d'un besoin d'investissement massif pour financer la transition climatique, le style « value » gardera cette attractivité relative. À en juger par le niveau de décote du style Value par rapport au style Croissance, ce changement de paradigme est loin d'être intégré par le marché. Par ailleurs, à court terme, si le scénario d'un atterrissage en douceur devait se confirmer au cours des prochains trimestres, le biais naturellement cyclique du style Value devrait lui être favorable.
