Point de gestion : R-co Conviction Equity Value Euro — Octobre 2024

Au terme d'une évolution en deux temps, les marchés actions ont clôturé le mois de septembre en hausse. Initialement pénalisés par des indicateurs économiques américains décevants (ISM manufacturier et créations d'emplois notamment), les indices ont subi une correction importante en début de mois (MSCI World -4,1 % sur la première semaine du mois)¹. Toutefois, l'annonce par la Fed² du pivot monétaire tant attendu a contrecarré cette tendance et suscité un regain d'optimisme parmi les investisseurs. En fin de mois, l'annonce de mesures de soutien conséquentes à l'économie chinoise par le Politburo ont prolongé cette tendance positive des marchés et contribué à la progression globale des actions. Sur le mois, le MSCI World gagnait finalement +1,0 %, le S&P 500 +1,2 % et l'Eurostoxx +1,0 %³ .

Les performances sectorielles furent bien évidemment tributaires de ces divers évènements, mais aussi d'histoires idiosyncratiques à l'image de la solide publication d'Inditex qui a tiré le secteur de la distribution sur le mois (meilleure performance sectorielle de l’Eurostoxx avec une progression de +9,2 %)³. Les secteurs de l'immobilier et des utilities ont profité de l'environnement de taux et du ton résolument dovish⁴ des banques centrales avec des hausses respectives de +5,8 % et +3,7 %³. De l'autre côté du spectre, le secteur automobile cautionnait le scénario d'un ralentissement de la consommation, illustré par les profit warning⁵ des principaux constructeurs européens et une forte contreperformance sur le mois (-6,3 %)³. Le recul d'autres secteurs cycliques (Energie -2,7 % et Technologie -1,7 %)³ illustrait également les inquiétudes macroéconomiques évoquées précédemment.

En termes de style de gestion, la Value⁶ faisait jeu égal avec le marché et surperformait la Croissance⁷ de 60 points de base³. Cette dernière était surtout pénalisée par le recul de certaines de ses valeurs phares, à l'image d'ASML (-8,2 %) dont les perspectives de croissance commencent à être remises en question par certains analystes. Alors que nous nous situons effectivement dans l'année du pivot des banques centrales, les performances des deux styles depuis le début de l'année restent donc très proches (+12,6 % pour la Value et +12,4 % pour la Croissance)³. Cependant, avec des multiples de P/E respectivement à 22,3x pour la Croissance et 9,9x pour la Value, la prime de valorisation du style Croissance sur le style Value, à un niveau de 125 %, reste très élevé⁸. Ce niveau est le même que celui qui prévalait lorsque les taux réels étaient encore négatifs. Le marché tarde selon nous à acter en termes de valorisation ce que nous considérons être un changement de paradigme en matière d'environnement d'inflation et de niveau de taux d'intérêt.

Le fonds R-co Conviction Equity Value Euro gagnait +1,6 % sur le mois et surperformait son indice de référence de 50 points de base³. La surperformance du fonds s'expliquait pour les trois quarts par un effet d'allocation positif, notamment, à travers notre sous-exposition au secteur de la technologie³. La sélection de titres expliquait le reste de la surperformance avec quelques belles progressions, à l'image d'ArcelorMittal (+11,2%)³ qui bénéficiait des espoirs de relance de l'économie chinoise. Nous noterons cependant la faiblesse de certaines convictions cycliques qualitatives, à l'image de Stellantis (-16, 3%)³: La nécessité de normaliser ses stocks de véhicules aux États-Unis a conduit le groupe à revoir à la baisse ses perspectives de marge et à prévoir un Free Cash Flow largement négatif sur l'exercice.

Au cours du mois, nous avons ajusté notre portefeuille en réduisant notre exposition au secteur de l'Energie et en initiant une nouvelle position dans l'immobilier. S'agissant du secteur de l'énergie, la volonté affirmée de l'OPEP de ne pas prolonger ses coupes de production et l'atonie de la demande mondiale laissent entrevoir un marché en surcapacité sur les trimestres à venir. Notre vue peu constructive sur l'évolution du prix du baril à moyen terme nous a donc conduit à réduire notre surexposition à travers TotalEnergies, qui pourrait par ailleurs souffrir de la mise en place de nouvelles taxes de la part du gouvernement français. Pour ce qui est de l'immobilier, nous souhaitions renforcer notre surexposition dans ce secteur négativement corrélé à l'évolution des taux d'intérêt. Nous avons décidé de le faire à travers Gecina. Ce gestionnaire d’immeubles de bureaux à Paris semble bien positionné pour profiter de la réappréciation du secteur et sera soutenu par i/ le rebond de valorisation de son parc immobilier ii/une croissance soutenue des loyers sur ses actifs les plus premium iii/ un pipeline d’actifs prometteur

Même si le pivot de la Fed est désormais enclenché et que l'économie chinoise dispose à présent de mesures de soutien concrètes, les doutes du marché sur les perspectives macroéconomiques ne semblent pas totalement dissipés, d'autant plus que les tensions géopolitiques restent vives. Le scénario d'un « soft landing »⁹ reste cependant crédible, et soutenu de part et d'autre de l'Atlantique par un emploi qui reste solide et la croissance des salaires réels. Le style Value permet d'une part de s'exposer à des secteurs défensifs corrélés négativement avec la baisse des taux d'intérêt (immobilier, Utilities, Telecom, Alimentations Boissons), et d'autre part à des secteurs financiers et cycliques qui intègrent un scénario dégradé de l'économie, comme nous l’évoquions dans notre article « Le style Value, source d'opportunités dans un contexte de baisse des taux ». La forte décote de valorisation du style Value reflète déjà une dégradation de la situation économique, ce qui offre un potentiel de rebond important en cas de matérialisation d’un scénario de « soft landing ».