Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Après un mois d'août déjà en territoire négatif, les marchés actions ont de nouveau marqué le pas en septembre avec une baisse de -3,1 % de l'Euro Stoxx dividendes réinvestis sur le mois(1). Ce recul s'explique par les discours agressifs des banques centrales, la poursuite de la hausse des taux d'intérêt et la détérioration des indicateurs macroéconomiques. Cet environnement a particulièrement pénalisé les secteurs à duration longue (technologie -6,4%, biens de consommation -7,9 %(1)), alors que l'énergie terminait en tête pour le deuxième mois consécutif (+5,5 %, après +3,1 % en août(1)), prolongeant ainsi le mouvement de rotation en faveur de la Value entamé depuis le début de l'été.
La valorisation du style Value(2) en Europe est aujourd'hui de 8,7x en PE(4), alors que sa médiane sur 20 ans est à 11,1x(3). Si cette valorisation demeure attractive d’un point de vue historique, elle l'est plus particulièrement en termes relatifs puisque le PE du marché européen est à 12,1x (médiane à 13,0x), et que celui de la Croissance(5) est de 19,2x (contre une médiane à 16,4x)(6). Aussi, malgré la sous-performance marquée du style Croissance sur le mois (-2,1 %), les PE des secteurs de la technologie et des biens de consommation restent supérieurs à leur médiane historique (19,3x et 19,2x respectivement(6)), ce qui contraste avec l'énergie (7,6x) et les banques (6,3x), toujours en deçà de leur dixième percentile de valorisation historique(6).
Dans cet environnement de marché adverse, R-co Conviction Equity Value Euro a surperformé son indice de référence(7) de +1,6 % sur le mois(8). Le biais Value pris par le marché au cours de la période a contribué pour les trois quarts à ce dernier chiffre, notamment du fait de la surexposition de notre portefeuille au secteur de l'énergie. Dans l'effet de sélection de titres et en dehors des compagnies pétrolières intégrées (TotalEnergies et ENI +8,6 %), nous soulignerons les beaux parcours de certaines de nos convictions : Technip Energies (+10,2 %), Orange (+4,9 %), Bankinter (+4,4 %)(9). Nous avons, en revanche, souffert de la contreperformance de la Société Générale (-12,1 %)(9), dont la présentation stratégique a été jugée trop conservatrice par le marché.
Le resserrement des politiques monétaires se transmet graduellement à l'économie réelle, comme en témoignent des données économiques globalement décevantes en Europe depuis cinq mois. Si les indicateurs macroéconomiques semblent toucher des point bas en Zone euro, cela est encore loin d'être le cas aux États-Unis où elles restent bien orientées. Les discours toujours agressifs des banques centrales et les tensions sur les marchés obligataires nous incitent cependant à rester vigilants. Nous avons donc conservé l'approche prudente qui est la nôtre depuis mars dernier, considérant que les États-Unis pourraient ne pas être immunes à un ralentissement déjà acté en Europe et en Chine. C’est, par ailleurs, le signal envoyé par la baisse de l’indice de confiance du consommateur américain le mois dernier, consommateur qui a, semble-t-il, bel et bien épuisé le supplément d'épargne accumulé post Covid-19.
En termes de mouvements, nous avons profité de la surperformance de l'énergie pour écrêter son poids dans le fonds et continuer à renforcer progressivement notre position au secteur des matières premières via ArcelorMittal. Pour rappel, les BPA(10) du secteur ont été révisés de -50 % depuis leur point haut en juin 2022 (contre -30 % en moyenne en période de récession)(9). Nous avons été plutôt convaincus par le choix du nouveau CEO de la Société Générale de soulever toutes les inquiétudes sur les sujets de capital de la société et avons donc profité de la faiblesse du titre pour renforcer cette conviction. Enfin, dans le secteur des Utilities nous avons allégé le poids de Veolia (+19 % depuis le début de l'année(11)), pour constituer une position sur Engie. Le profil plus défensif du Groupe et les attentes du consensus encore trop conservatrices malgré l'amélioration opérationnelle en cours nous semblent constituer une opportunité d'investissement intéressante à ce stade du cycle.
Comme nous l'avons expliqué dans notre communication récente, la Value Européenne est particulièrement attractive en termes de valorisation, et ce, malgré i/ la rotation en cours entamée depuis le début de l'été sur la thématique "higher for longer "(12) ii/ des attentes plutôt conservatrices sur les croissances bénéficiaires pour 2024 iii/ une surperformance marquée du style Value sur le style croissance depuis 3 ans. Tous ces éléments s'inscrivent plus globalement dans notre scénario d'un changement de paradigme inflation / politiques monétaires / taux d'intérêt que la résilience des données d'inflation confirme mois après mois. Cet environnement est particulièrement favorable au style Value et contribue au bon comportement de R-co Conviction Equity Value depuis plus de 3 ans.
