Point de gestion : R-co Conviction Equity Value Euro — Novembre 2024

Dans l'attente des élections US, les marchés actions ont présenté des dynamiques régionales négatives sur le mois d'octobre. Outre-Atlantique, si l'indice S&P 500 a progressé de +1,7 % en euros¹, c'était essentiellement dû à l'appréciation du dollar, qui avec la remontée du taux 10 ans US, reflétait l'appréciation par le marché d'une possible victoire républicaine. En dollars, le S&P 500 reculait de -0.9 % et venait pénaliser la performance de l'indice mondial MSCI World (-2.0% en $ total return, +0,6 % en € total return)². L'Europe continuait par ailleurs de souffrir de données d’activités plus contrastées, tant d’un point de vue macroéconomique que microéconomique, et l'Eurostoxx reculait de -3,1 %, enregistrant sa plus forte baisse mensuelle depuis octobre 2023².

La saison des publications du troisième trimestre en Europe a confirmé le ralentissement en cours et a entraîné des révisions à la baisse de -2.3 % des prévisions de croissance du BPA³ pour 2025, désormais attendues à +8,4 %⁴. Cet essoufflement s'est notamment traduit par la chute de valeurs phares telles qu'ASML (-16,3 %), Pernod Ricard (-14,9 %), L'Oréal (-12,01 %) et LVMH (-8,2 %)², impactant ainsi les dynamiques de style et les performances sectorielles. Les secteurs de croissance, tels que la technologie et les biens de consommation, ont reculé respectivement de -7,6 % et -9,9 %, tandis que les matières premières ont perdu -8,6 % en l'absence de détails concernant le plan de relance de l'économie chinoise². En revanche, les secteurs du loisir et des voyages (+7,9 %) ainsi que des télécommunications (+1,4 %) ont bénéficié de publications positives. Les banques (+3,0 %) ont également profité d'un environnement de taux toujours élevés.

Dans ce contexte, le style Value⁵ a surperformé le style Croissance⁶ de +2.5 % sur le mois⁷, portant ainsi sa surperformance depuis le début de l'année à +3.1 %². Cette dynamique, qui peut sembler contre-intuitive en cette année de pivot des banques centrales, s'explique notamment par la solidité des fondamentaux et la dynamique bénéficiaire toujours favorable des sociétés du style Value. En effet, au cours des 14 dernières saisons de publications, les sociétés Value ont plus surpris à la hausse que les sociétés du style Croissance⁸. Cependant, cela tarde toujours à se refléter dans les primes de valorisation, la prime du style Croissance sur le style Value ne se réduisant que très progressivement. Elle demeure proche de ses plus hauts historiques, à 120 % (21,1x de PER pour la Croissance contre 9,6x de PER pour la Value), un niveau observé lorsque les taux réels étaient négatifs. Forts de notre conviction que l’environnement de taux a changé de paradigme, nous pensons que cette normalisation de la prime de valorisation n'en est qu'à ses débuts et devrait se poursuivre à moyen terme, avec des taux plus élevés que durant la décennie pré-Covid.

Le fonds R-co Conviction Equity Value Euro a surperformé son indice de référence de 99 points de base² avec un recul de -2,2 %. Cette surperformance s'explique en grande partie par un effet d'allocation favorable, le fonds bénéficiant de sa sous-exposition aux secteurs de croissance en difficulté (biens de consommation et technologie), ainsi que de sa surexposition au secteur bancaire. C'est d'ailleurs dans ce dernier secteur que l'effet de sélection a été le plus favorable, notamment grâce à la progression de plus de 18 % de la Société Générale², dont l'amélioration des performances opérationnelles, amorcée depuis plusieurs mois, commence à être actée par le marché. La meilleure contribution à la performance provient cependant de la baisse marquée d'ASML (-16,5 %)², absent de notre portefeuille, après un avertissement sur les bénéfices qui remet en question les attentes très optimistes du consensus quant aux perspectives de croissance du groupe néerlandais.

Au cours du mois, nous avons ajusté notre portefeuille de manière marginale, profitant de faiblesses temporaires pour renforcer certaines convictions, à l’image d’AB InBev. Le titre a perdu -7,4 %² sur le mois en raison de volumes décevants pour le trimestre, mais nous notons une reprise de la dynamique aux États-Unis, et surtout un désendettement progressif du groupe. Nous avons également profité de la hausse des taux et de la sous-performance du secteur immobilier pour renforcer notre position initiée le mois dernier dans l’acteur de bureaux Gecina. Ces ajustements ont été financés par un allégement partiel des positions les plus performantes ces derniers mois (Sanofi, Alstom, Unicredit).

L'issue des élections américaines et le plan de relance chinois à venir (dont les détails restent à préciser) semblent désormais favoriser des trajectoires de croissance régionales plus indépendantes les unes des autres, avec un caractère inflationniste alimenté par la taxation des échanges internationaux. Si les banques centrales ont entamé un assouplissement de leur politique monétaire, nous restons convaincus que le régime des taux actuels à court et moyen terme s'inscrit dans un schéma de "higher for longer⁹", et que la baisse des taux sera graduelle. Cela devrait entraîner une normalisation des valorisations et une réduction progressive de la prime de la Croissance sur la Value, qui n’a pour l’instant qu’à peine commencé à se dessiner.