Point de gestion : R-co Conviction Equity Value Euro — Novembre 2023

Au cours du mois d’octobre, les marchés actions ont prolongé la baisse entamée en septembre, avec un recul marqué du MSCI World (-2,9 %), du S&P (-2,1 %), et de l'EuroStoxx (-3,3 %)⁽¹⁾. Cette chute s'explique par des données macroéconomiques toujours contrastées, voire même de nouveau dégradées en Europe, des résultats mitigées au troisième trimestre, la volatilité du marché obligataire et un regain de tensions géopolitiques avec le retour de la guerre au Moyen-Orient. Cet environnement a plutôt favorisé les secteurs défensifs (alimentation-boissons +2,5 %, média +0,9 %), même si la santé terminait dernier secteur (-9,8 %) en raison de publications décevantes. Les secteurs industriels (-6,1 %) et automobiles (-8 %) figuraient également parmi les plus fortes contreperformances du mois⁽²⁾.

La valorisation du style value⁽³⁾ en Europe reste attractive avec un PE⁽⁴⁾ de 8,4x, soit une décote de 25 % par rapport à sa médiane historique sur 20 ans (11,1x). Cette attractivité est encore plus marquée en termes relatifs, puisque comparés à leur médiane respective, le marché affiche actuellement une décote de 10 % (11,6x contre 12,9x), et la Croissance, une prime de 13 % (18,6x contre 16,5x). Ce contraste est encore plus flagrant dans le détail par secteurs. Malgré des publications décevantes sur le T3, les biens de consommation se traitent actuellement avec une prime de 21 % alors que les banques et l'automobile – dont les publications ont été supérieures aux attentes – affichent toujours des décotes de 43 % et 50 %⁽⁵⁾.

Dans cet environnement de marché adverse, R-co Conviction Equity Value Euro a sous-performé son indice de référence de 1,4 % sur le mois, ce qui ramène sa surperformance depuis le début de l’année à +1,0 %⁽⁶⁾. Cette contreperformance s'explique principalement par l'effet sélection de titres, pénalisé par les avertissements sur résultats d'Alstom (-43,6 %) et de Sanofi (-15,6 %)⁽⁷⁾. Dans le cas d'Alstom, la gestion du cash reste problématique et a conduit à une forte révision à la baisse de la guidance⁽⁸⁾ de génération de cash. Étant donné que les marchés finaux d'Alstom restent porteurs et que la société continue d'améliorer sa marge, nous avons conservé cette position sans la renforcer, considérant qu'une augmentation de capital serait désormais tout aussi probable que souhaitable. S'agissant de Sanofi, l'avertissement sur résultat s'explique en grande partie par une hausse des frais de Recherche & Développement. Il s’agit d’un revirement stratégique qui a entraîné l’abandon des objectifs du Groupe à moyen terme. La baisse marquée du titre le jour de l'annonce (-18,7 %)⁽⁷⁾,  nous a semblé exagérée et nous avons racheté le titre afin de conserver son poids dans notre portefeuille.

Les données économiques continuent de décevoir en Europe, y compris les prévisions de croissance du PIB qui viennent d'être revues à la baisse par le FMI. Ce ralentissement, à l'image de la contraction du crédit aux entreprises, est loin d'être inattendu puisqu'il trouve son origine dans la politique monétaire de la BCE, belliciste depuis plusieurs mois. Outre-Atlantique, le durcissement monétaire est identique, voire plus fort, mais son effet tarde toujours à se matérialiser du fait de la résilience de la consommation et de l'emploi. Si la consommation ne cesse de surprendre positivement, l'emploi montre des premiers signes d'affaiblissement. Ce ralentissement des États-Unis constituera le dernier maillon dans la chaîne de transmission des politiques monétaires qui devrait se traduire par un ajustement des croissances bénéficiaires. Dans cette attente, nous conservons l'approche relativement prudente qui est la nôtre depuis mars dernier.

Au cours du mois, nous n'avons donc fait évoluer que très marginalement la structure de notre portefeuille. Au sein des financières, nous avons allégé nos positions sur les bancaires italiennes en raison de leur forte sensibilité, à court terme, à l'évolution des taux, pour renforcer nos convictions dans l'assurance, dont le beta⁽⁹⁾ plus faible que celui des banques devrait réduire ou limiter notre risque dans un cas de volatilité accrue sur les marchés.

Comme nous l'avons expliqué dans notre communication récente, le style value en Europe est particulièrement attractif en termes de valorisation et ce, malgré i/ la rotation en cours entamée depuis le début de l'été sur la thématique  "higher for longer"⁽¹⁰⁾ ii/ des attentes plutôt conservatrices sur les croissances bénéficiaires pour 2024  iii/ une surperformance marquée du style value sur le style croissance depuis 3 ans. Tous ces éléments s'inscrivent plus globalement dans notre scénario d'un changement de paradigme inflation / politiques monétaires / taux d'intérêt que la résilience des données d'inflation confirme mois après mois. Cet environnement est particulièrement favorable au style value, et contribue au bon comportement de R-co Conviction Equity Value depuis plus de 3 ans.