Point de gestion : R-co Conviction Equity Value Euro — Mars 2024

Les tendances du mois de janvier se sont accélérées sur le mois de février : Les marchés actions ont atteint de nouveaux points hauts, et ont fait fi d'une inflation toujours résiliente, des discours toujours prudents des banquiers centraux, et d'un environnement de taux qui s'est tendu. Le MSCI World progressait de +4,8 % ¹, tiré notamment par l'indice S&P 500 en hausse de +5,8%¹, la poussée des Magnificent 7 (+8,8%)¹, et surtout la percée de Nvidia (+29,2 %)¹ dont la publication et les perspectives ont alimenté ce qui semble être l'intérêt unique des investisseurs en ce début d'année : l'Intelligence Artificielle. L'Europe suivait ce mouvement dans une moindre mesure avec une progression de +3,3 % pour l'Eurostoxx¹.Si la Technologie continuait de surperformer le marché (+5,0 %), l'Automobile (+13,0 %) et les Biens de Consommation (+7,9 %) étaient les meilleurs secteurs sur le mois, le marché saluant de bonnes publications qui se comparaient à des attentes faibles. Les Utilities (-6,4 %) et l'Immobilier (-9,2 %) étaient quant à eux pénalisés par la hausse des taux d'intérêt² .

Ce contexte a largement porté le Style Croissance³, qui surperformait le style Value⁴ de près de 6 % sur le mois, portant la surperformance YTD à 11,5 %⁵. C'est tout simplement la plus forte surperformance d'un style par rapport à l'autre sur une période de deux mois. En Europe, la Value affiche désormais un P/E⁶ de 9,1x contre 22,0x pour la Croissance⁷. Aussi, alors que le marché est revenu sur son niveau median (12,9x)¹, la Croissance affiche une prime de 33 % par rapport à son niveau médian et la Value se paye sur un niveau de décote de 18 %. Le niveau de prime du style Croissance sur le style Value est donc aujourd'hui de 143 %, tout proche de son point haut historique, alors que le Bund reste sur un point haut depuis plus de 10 ans à 2,4 %. Cette prime était aux alentours de 100 % à la veille de la crise du Covid, alors que le Bund était en territoire négatif (~-0,5%)⁸.

Sur le mois, R-co Conviction Equity Value Euro était en recul de -0,6 %⁹. La sous-performance par rapport à son indice de référence s'expliquait en majeure partie par l'effet d'allocation, pénalisé notamment par sa sous-exposition aux biens de consommation (+7,9 %)⁵ et par la sous-performance des matières premières (-5,7 %)⁵. S'agissant de l'effet sélection de titres, malgré les bonnes publications et le bon comportement de certaines de nos positions (Siemens +12,1%, Unicredit +13,8%, Mercedes +17,2%)⁵, il nous était également défavorable du fait de la progression de valeurs de croissance représentant un poids significatif dans l'indice (Schneider Electric +14,7 %, ASML +9,2 %, LVMH +9,0 %). Le recul de Vonovia (-11,2 %)⁵, logique face à la progression des taux, obérait également la performance du fonds.

En termes de mouvements nous avons introduit KBC dans notre portefeuille. Cette banque belge de qualité (RoTE moyen de 14,5 % sur 10 ans)⁵ avait souffert en 2023, notamment en raison d'une émission obligataire de l'Etat qui avait attiré un stress de liquidités sur le système bancaire belge. Elle est exposée à des marchés oligopolistiques (Belgique) ou dynamiques (République Tchèque), et offre des perspectives de croissance supérieure à ses pairs européens, tout en ayant une sensibilité moindre à l'évolution des taux d'intérêts. Notre niveau de surexposition au secteur bancaire a cependant été maintenu aux alentours des 5 % puisque nous avons financé cette nouvelle conviction en allégeant des titres dont la sensibilité aux taux nous semblait trop importante dans le contexte actuel (Intesa, Bankinter), ou dont la visibilité nous semblait atténuée en ce début d'année (Société Générale, BNP).

Malgré le recul des anticipations de baisse de taux pricé par le marché obligataire, en lien avec le discours prudent des Banques Centrales, le marché actions semble s'être inscrit dans le scénario "Goldilocks"¹⁰ qui conjuguerait baisse de l'inflation et tenue de la croissance économique. Les actions pourraient par ailleurs bénéficier du retour des flux étant donné les 8 trillions de dollars qui sont aujourd'hui sur les fonds monétaires, et dont le rendement est amené à se dégrader au fur et à mesure que les taux baisseront. D'un point de vue valorisation, ce scénario idéal "goldilocks" nous semble cependant déjà largement intégré au style Croissance. Si l'amélioration des perspectives économiques a déjà entraîné un re-rating du marché actions, elle l'a donc fait quasiment exclusivement à travers ce style, puisque le PE du style Value reste sur un niveau proche de celui des dernières récessions (crise financière, crise souverain, crise du Covid). Le rééquilibrage entre les styles devrait donc s'opérer au fur et à mesure que les perspectives optimistes deviennent réalité. Cela devrait par ailleurs être bénéfique aux attentes d'évolution des BPA¹¹ sur certains secteurs emblématiques de la Value, attentes qui nous semblent encore très modestes en cas de bonne tenue de l'environnement macroéconomique.