Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Après un mois de mai sous pression, les indices européens ont nettement rebondi, à l’image de l’Eurostoxx dividendes réinvestis qui progresse de 3,8 % en juin(1). La performance de l’indice a été tirée par les secteurs cycliques et notamment la distribution non alimentaire, les banques et l’automobile, qui ressortent comme les meilleurs secteurs sur le mois. Ceci contribue au rebond du style value qui progresse de 4,5 %, surperformant l’indice Euro de 0,7 % sur le mois et le style croissance de 1,0 %(2), ce qui ramène la surperformance de la croissance sur la value à 10,7 % depuis le début de l’année. Ce rebond value s’explique principalement par la bonne tenue des données macroéconomiques aux États-Unis, qui a permis d’éloigner le spectre de la récession à court terme, et a redonné du crédit au scénario d’un « soft landing ».
Ce léger rebond laisse cependant la valorisation du style value en Europe proche de ses points bas historiques à 8,7x en P/E, contre 12,5x pour le MSCI Europe (proche de sa médiane historique). Cela contraste avec le style croissance dont la valorisation à 21,1x se rapproche encore un peu plus de ses points hauts. Certains secteurs value semblent intégrer un scénario de ralentissement marqué de l’économie, notamment les secteurs de l’automobile (6,0x), et des banques (6,4x), des niveaux inférieurs au 10ème percentile de valorisation depuis plus de 30 ans. À l’inverse, les biens de consommations (23,9x) et la technologie (21,2x) affichent des valorisations très élevées(3), et ce malgré le changement de paradigme sur les taux.
En outre, la dynamique des niveaux de valorisation ne reflètent pas celle des révisions des BPA : Les attentes de résultats 2023 sur le secteur bancaire ont ainsi été révisées de 16,6 % depuis le début de l’année et celles de l’automobile de plus de 10 % quand celles de la technologie ont été revues en hausse de 1 % et celle des biens de consommations révisées en baisse de près de -4 %(4).
Dans cet environnement plus propice à la value au cours du mois de juin, R-co Conviction Equity Value Euro(5) a progressé de 4,6 %(6), soit une surperformance de 0,7 % par rapport à son indice de référence, en ligne avec le style value sur le mois. L’essentiel de la surperformance s’explique par une sélection de titres favorable dans les secteurs de l’énergie, de la technologie, de la santé et des banques.
Nous conservons un biais relativement prudent dans le portefeuille face à la persistance des incertitudes macroéconomiques : les indicateurs avancés continuent à se dégrader notamment en Europe et en Chine, et les discours des banquiers centraux militent pour une poursuite de la hausse des taux. L’impact de cette politique monétaire restrictive devrait continuer à peser sur l’économie réelle au cours des mois à venir. Dans ce contexte, nous avons conservé une poche de liquidité dans le portefeuille qui s’élève à 6,3 % à fin juin. Le poids du pilier défensif/liquidités du portefeuille reste ainsi proche de ses points hauts historiques à 35 %.
Nous avons néanmoins réalisé quelques mouvements opportunistes : nous avons notamment renforcé notre position sur la Société Générale(27). Les risques d’un renforcement des contraintes réglementaires dans le secteur bancaire en Europe s’éloignent et ce titre qui avait été particulièrement impacté par les craintes d’une propagation de la crise qui touchait les banques régionales américaines à l’Europe offre aujourd’hui une opportunité intéressante. En effet, l’arrivée du nouveau management avec un discours constructif et des objectifs crédibles devrait permettre au titre de se revaloriser.
Plus globalement, nous continuons de voir une opportunité sur le style Value à court et long terme. À court terme, du fait du maintien des politiques monétaires bellicistes, le style devrait, comme il l'a démontré en 2022, offrir une bonne résilience quelle que soit la configuration du marché. La sous-performance récente marquée par rapport à la croissance a de nouveau tendu les écarts de valorisation. La surperformance marquée du style croissance depuis le début de l'année ne nous paraît pas tenable au regard du niveau de taux d'intérêt. Cette dernière provient du très bon comportement du secteur de la technologie, porté par les développements autour de l'IA et du secteur du luxe, perçu par les investisseurs comme immune au ralentissement économique. À long terme, avec une inflation qui pourrait se maintenir structurellement au-dessus des objectifs des banques centrales, le style value gardera cette attractivité relative. Et ce d'autant plus que son niveau de décote par rapport à la croissance ne s'est toujours pas résorbé, malgré le triple changement de paradigme en cours (inflation, politiques monétaires, taux d'intérêt).
