Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
La thématique porteuse de l’ « IA » n’aura pas suffi à maintenir l’indice Eurostoxx en territoire positif. L’Eurostoxx dividendes réinvestis affiche en effet un repli de de 2.5% sur le mois, malgré la très bonne performance du segment de la technologie qui progresse de 7.6%, tiré par le segment des semi-conducteurs(1). Ceci a permis au style croissance de surperformer sur le mois avec un recul limité à 0.4% alors que le style value était en repli de 4%. Ceci porte à 11.4% l’écart de performance en faveur du style croissance depuis le début de l’année. Un écart qui s’explique essentiellement par le sentiment que l’on se rapproche de la fin de la période de hausse de taux (conforté par la pause de la FED attendue post réunion de juin), mais aussi par les craintes qui pèsent sur le cycle économique et impactent les secteurs cycliques, les matières premières et les valeurs financières.
de ses points bas historiques à 8.6x en P/E contre 12.6x pour le MSCi Europe (proche de sa médiane historique) et 20.8 pour le style croissance, proche de ses plus hauts. Cette forte dichotomie se retrouve au niveau sectoriel avec des secteurs value qui affichent des valorisations en P/E revenues sur des points bas historiques. C’est le cas des secteurs de l’auto (6.1x), des banques (6.8x), de l’énergie (7.2x) et des matières premières (8.6x), ce qui montre que le marché a déjà intégré un scénario de ralentissement marqué sur ces secteurs. A l’inverse les biens de consommations (25.9x) et la technologie (21.1x) sont très richement valorisés, et ce malgré des niveaux de taux d’intérêt (nominaux et réels) qui restent proches de leur niveau de début d’année(2).
Dans cet environnement peu propice à la value sur le mois de mai, R-co Conviction Equity Value Euro a bien résisté, affichant un repli de 2.7%, soit une sous-performance de 0.2% par rapport à son indice de référence, à comparer à une sous-performance de 1.4% pour style value sur le mois(3). L’essentiel de la sous-performance s’explique par la sous-exposition sur le secteur de la technologie dont la valorisation n’est pas compatible avec notre biais value. Ceci a été partiellement compensé par une sélection de titres favorable dans les secteurs bancaires (Société Générale), des biens industriels (Alstom) et des loisirs voyage (Ryanair)(4). A l’image du marché, la saison de publication a été globalement rassurante pour les sociétés en portefeuille.
Nous avons continué à renforcer le positionnement défensif du portefeuille face à la persistance des incertitudes macroéconomiques.
D’une part, nous avons intégré Coca Cola Europacific Partners, principal embouteilleur européen en raison de son profil défensif/qualité. Le titre offre un profil très défensif et une valorisation raisonnable (15.3 P/E 2024) au sein du secteur de l’alimentation/boisson qui s’est fortement revalorisé. Le groupe offre un potentiel de croissance intéressant en Asie et sa valorisation ne reflète pas la guidance de marge du groupe qui nous parait crédible.
D’autre part, nous avons ainsi réduit nos positions sur des titres cycliques du portefeuille qui pourraient être amenés à souffrir dans un environnement macroéconomique plus adverse et qui affichaient de bonnes performances YTD : Deutsche Post, Unicredit et Inditex notamment. Nous avons également réduit notre surpondération sur le secteur automobile pour neutraliser notre positionnement sur ce secteur. Nous craignons en effet une guerre des prix en Europe sur les véhicules électriques menée par les constructeurs chinois et Tesla qui pourrait impacter les constructeurs européens. Nous avons en conséquence réduit nos positions sur Stellantis et Mercedes.
Enfin, nous avons conservé une poche de liquidité significative dans le portefeuille qui s’élève à 7,8 % à fin mai. Le poids du pilier défensif/liquidités du portefeuille s’élève à 36 % de l’actif net, en hausse de 2% par rapport au mois précédent.
La forte rotation favorable à la croissance depuis le mois de mars (post crise bancaire) a effacé la surperformance de la value sur trois ans. Le marché semble intégrer que nous allons revenir dans le régime de taux qui prévalait dans la période pré-COVID, ce qui nous semble fortement exagéré. La sous-performance du style value constitue selon nous un point d’entrée attractif en relatif à la croissance, d’autant que les secteurs comme la technologie ou les biens de consommation ne seront pas immunes à un retournement économique, ce qui n’est pas intégré dans leurs niveaux de valorisation actuels contrairement aux secteurs value. Même si l’inflation a touché un point haut et entame désormais une décrue, nous restons convaincus que le régime d’inflation a changé par rapport à la décennie précédente, ce qui aura des conséquences sur le niveau des taux d’intérêt.
