Point de gestion : R-co Conviction Equity Value Euro — Février 2024

Les marchés actions ont conservé en janvier leur optimisme de fin d'année 2023, et atteint pour la plupart de nouveaux points hauts. Le MSCI Wolrd progressait de 2,9 %, tiré notamment par un S&P 500 en hausse de 3,7 %, avec de nouveau une surperformance marquée des Magnificent 7⁽¹⁾. Cet élan, que même les discours plus prudents des banques centrales ne suffisaient pas à tempérer, était alimenté par de nouvelles données macroéconomiques solides, notamment aux États-Unis, et la poursuite de la baisse de l'inflation. La Zone euro, dont la solidité économique reste moins robuste que celle de sa consœur américaine, sous-performait avec un Eurostoxx qui gagnait cependant 2,0 %⁽¹⁾. L'engouement pour l'IA favorisait la performance des secteurs de la Technologie (+7,6 %)18 et des Medias (+5,9 %)18, alors que la progression des Loisirs & Voyages (+6,0 %)⁽¹⁾ soulignait l'espoir croissant d'un perfect landing⁽²⁾.  De l'autre côté du spectre, l'absence de momentum positif en Chine pénalisait les matières premières (-4,8 %), et les Utilities (-3,8%) souffraient à la fois de la remontée des taux et d'un prix du gaz orienté à la baisse⁽³⁾.

Ce contexte favorisait largement le style Croissance⁽⁴⁾, qui surperformait le style Value de 527 points de base sur ce premier mois de l'année⁽¹⁾. Au final, le P/E⁽⁵⁾  du style Value ressort désormais à 8,9x contre 20,9x pour celui de la Croissance. En Europe, la Value affiche donc toujours une décote de 20 % par rapport à sa médiane historique 20 ans (8,9x Vs 11,1x), alors que la valorisation du marché est revenue en ligne avec la sienne (12,9x), et que la Croissance affiche une prime de 27 % (à 20,9x Vs 16,5x)⁽⁶⁾. En ce sens, il nous semble que la trajectoire baissière des taux et le scénario d'un perfect landing ont déjà été intégrés aux secteurs de croissance, mais pas aux secteurs Value.

Sur le mois, R-co Conviction Equity Value Euro souffrait de son biais Value même s'il surperformait légèrement le style, et ne progressait que de +0,2%⁽⁷⁾. La sous-performance par rapport à son indice de référence s'expliquait en majorité par l'effet d'allocation, largement pénalisé par notre sous-exposition au secteur de la Technologie. C'est ce même vent contraire que nous retrouvions dans l'effet sélection de titres, le fonds ne détenant pas les titres ASML et SAP, en progression respective de +17,1 % et +15,3 % et représentant désormais près de 8,5 % de l'indice à eux seuls⁽⁸⁾. Nous noterons malgré tout quelques satisfactions:  Prosieben (+18,3 %) a été aidé par un point d'inflexion (qui reste à confirmer) de l'économie allemande, et Cap Gemini (+9,8 %) reste un bénéficiaire de l'intérêt que génère l'IA.

En termes de mouvements de portefeuille, nous avons réduit notre surexposition au secteur de l'énergie. Si ce dernier garde une forte attractivité en termes de génération et redistribution de cash, le potentiel de révision de BPA nous semble moindre en raison de la difficulté de l'Arabie Saoudite à faire respecter les quotas de production au sein de l'OPEP+, et des perspectives d'un marché pétrolier désormais équilibré pour l'année 2024. Nous avons initié une position dans Pernod Ricard, dont le titre avait largement sous-performé en 2023 en raison de la faible consommation des marchés chinois et américains. Plusieurs signaux nous amènent à penser que ces marchés touchent leur point bas en termes de consommation, ce qui pourrait entraîner un renversement du momentum de BPA, et un re-rating pour un titre qui reste une valeur de qualité sensible à la baisse des taux.  Enfin, nous avons profité du rebond de Nokia après sa publication (+10 % le 25/01)⁽⁹⁾  pour solder cette position qui n'était plus significative, et qui du fait de la baisse des Capex des opérateurs Télécom et de la menace liée à la montée en puissance de la technologie RAN, semblait offrir un potentiel de croissance réduit.

Les solides données macroéconomiques du mois de janvier tendent à souligner le fait que le marché avait été un peu trop rapide en fin d'année 2023 dans l'anticipation des baisses de taux directeurs. Aussi, même si les taux souverains se sont légèrement repris sur ce début d'année, il nous semble que le marché reste encore assez complaisant quant à l'attitude des banques centrales, qui souhaitent éviter l'excès d'optimisme qui a coûté cher dans les années 70. C'est le rythme de décrue de l'inflation qui déterminera l'attitude de ces dernières, et au final de l'évolution des taux d'intérêt. S'agissant du marché actions, si le scénario « Goldilocks⁽¹⁰⁾  » reste bien évidemment le plus favorable, il nous semble en grande partie intégré sur le style Croissance, dont la prime est revenue proche de ses points hauts. Cela ne semble en revanche pas être le cas pour le style Value, dont la valorisation devrait pouvoir profiter de la reprise que laisse dessiner l'évolution des indices de confiance, et pour lequel les attentes d'évolution de BPA semblent très modestes en cas de bonne tenue de l'environnement macroéconomique.