Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Évolution du marché sur le mois
Le mois de mars 2023 a été marqué par une crise financière inattendue qui a eu raison du destin de plusieurs banques de part et d’autre de l’Atlantique (Silvergate Bank, Silicon Valley Bank, Crédit Suisse). Les marchés actions ont cependant fait preuve d’une résilience exceptionnelle avec, pour la première fois en 20 ans une progression du MSCI World (+2,8 % en dollars(1)) alors que les valeurs financières étaient en baisse de plus de 8 %(2). L’Eurostoxx dividendes réinvestis restait positif sur le mois, avec une progression de +0,4 %, tandis que le marché américain surperformait notamment via son biais technologie (S&P 500 +3,7 % et Nasdaq +6,8 % en dollars, dividendes réinvestis)(1).
Aux États-Unis, la Fed a procédé à un nouveau relèvement de son taux directeur de 25 points de base (pdb), portant ce dernier à 4,75-5,00 %(3). En indiquant, cependant, que la crise financière contribuait à “resserrer les conditions financières des ménages et des entreprises” la Fed a laissé entrevoir la fin de la hausse des taux. C’est en tous cas comme cela que les marchés l’ont interprété puisqu’après une dernière hausse des taux lors de la prochaine réunion, ils anticipent désormais plusieurs baisses d’ici la fin de l’année(3). S’agissant des données d’inflation, si le Consumer Price Index (CPI) est passé de 6,4 % à 6,0 % sur les données publiées en mars(3), l’inflation core (hors alimentation et énergie) a fait preuve d’une plus grande résilience en ne baissant que de 5,6 % à 5,5 %(3). Le marché de l’emploi restait lui dynamique avec 311 000 créations d’emplois(3), mais l’appréciation du taux de chômage de 0,2 point de pourcentage laissait entrevoir des premiers signes de détente. Les données de PMI(4) ont par ailleurs surpris à la hausse, tant sur la partie manufacturière (ressorties en hausse de 1,9 points à 49,2), que sur la composante des services (en hausse de 3,2 points à 53,3)(3). Ces indicateurs témoignaient donc d’une économie qui reste dynamique.
En Zone euro, la BCE a remonté de 50 pdb son taux directeur comme elle l’avait précédemment annoncé et ce, malgré le contexte de tension sur le système financier(3). Les dernières données d’inflation ne lui ont cependant pas laissé trop de choix étant donné la poursuite de trajectoire haussière de l’inflation sous-jacente à 5,7 %, contre 5,6 % le mois précédent(3). Les indicateurs avancés laissaient, quant à eux, apparaître une situation contrastée puisque les PMI manufacturiers ressortaient en baisse de 48,5 à 47,3 alors que la composante service ressortait en forte hausse de 52,7 à 55,6(3).
Enfin, en Chine, le rebond via la demande intérieure semble se confirmer avec la composante non manufacturière des PMI à son plus haut niveau depuis 2011, à 58,2 alors que le recul de la composante manufacturière de 52,5 à 51,9(3) pouvait être interprété comme un tassement de la demande globale .
Dans ce contexte, les taux d’intérêt se sont assouplis au cours du mois de mars : le 10 ans américain reculait de 45 pdb pour atteindre 3,47 % le 31 mars dernier (-40 pdb sur les taux réels), alors que le Bund rendait 36 pdb, pour atteindre 2,29 % en fin de mois (-21 pdb pour les taux réels)(1).
Le P/E(5) du marché européen s’établissait à 12,7x à fin mars (contre 12,9x à fin février)(6). La prime de valorisation de la Croissance(7) sur la Value(8) s’est quant à elle accrue de 128 % à 143 %. Cette prime, désormais très proche de son record historique, semble difficile à justifier au regard du changement de paradigme qui s’est opéré sur l’inflation, les politiques monétaires, et les taux d’intérêt depuis la crise du Covid.
Performance & positionnement du fonds
Soutenu par la baisse des taux d’intérêt, l’Eurostoxx (dividendes réinvestis) a donc progressé de 0,4 % sur le mois de mars, tiré par les secteurs à duration longue qui surperformaient largement : Biens de consommation +7,6 %, Technologie +6,5 %. À l’inverse, les tensions sur le système bancaire pesaient sur les secteurs cycliques et financiers : Matières premières -7,7 %, Banques -13,9 % et Immobilier -18,3 %). Ce contexte s’est révélé particulièrement favorable au style Croissance qui surperformait nettement l’Eurostoxx, avec une hausse de 5,0 %, contrairement au style value qui affichait un repli de 3,9 %. Ce fort mouvement permet au style croissance d’afficher une surperformance marquée de 9,7 % sur le style value depuis le début de l’année, quasiment exclusivement acquise à la faveur de cette rotation sur le mois(9).
R-co Conviction Equity Value Euro était en repli de 3,0 % sur le mois(10), sous-performant de 3,4 % son indice de référence, et affichait une progression de 11,0 % depuis le début de l’année (0,8 % en dessous de son indice de référence mais 3,9 % au-dessus de l’indice Value) (9). En mars, la sous-performance du fonds s’expliquait principalement (de l’ordre de 80 %) par l’effet d’allocation. R-co Conviction Equity Value Euro étant pénalisé par sa surexposition au secteur bancaire et sa sous-exposition aux secteurs de croissance (biens de consommation et technologie) qui ont bénéficié d’un mouvement de “flight to quality(11)”.
Nous avons opéré plusieurs mouvements significatifs au cours du mois de mars, certains intervenus avant les évènements qui ont impacté le secteur bancaire, d’autres leur faisant suite.
Tout d’abord, conformément à notre processus, la convexité des secteurs cycliques et financiers s’étant dégradée au regard de leur forte progression au cours des deux premiers mois de l’année 2023, nous avions entamé un processus d’écrêtement de nos positions sur les secteurs concernés. À titre d’illustration, nous avions déjà substantiellement réduit notre exposition bancaire préalablement à la dernière crise financière. La surexposition du fonds sur ce secteur était ainsi passée de 11 % à fin janvier, à 9,5 % à fin février. Ce mouvement s’est ensuite poursuivi pour la porter à 8,5 % au 8 mars dernier. En parallèle, et pour les mêmes raisons, nous avions également allégé nos positions sur certaines valeurs cycliques ayant particulièrement bien performé depuis le début de l’année (notamment Arcelor, Faurecia, Airbus, Saint Gobain) et même cédé certaines positions (IAG et Atos).
Après le dénouement de la vente de Crédit Suisse, plusieurs éléments nous ont amené à revoir la convexité du secteur bancaire : En effet, nous avons estimé que (i) pour faire face aux difficultés du secteur bancaire de part et d’autre de l’Atlantique, le régulateur pourrait être amené à mettre en place de nouvelles contraintes réglementaires de liquidité ou de participation par les banques à des fonds de garanties. Cela aurait pour effet de limiter la distribution de dividendes ou de rachats d’actions qui avaient porté le secteur. Il ne s’agit, pour l’instant, que d’un scénario potentiel, mais il serait étonnant que le marché ne l’intègre pas en réévaluant sa prime de risque sur le secteur, ne serait-ce que le temps que la confiance soit suffisamment restaurée vis-à-vis du système financier ; (ii) les banques (européennes et américaines) vont être plus vigilantes dans l’attribution des crédits, en étant plus sélectives pour éviter les défauts, ce qui pourrait peser sur les volumes de crédits. Ce resserrement des conditions de crédit aura un impact sur la croissance et ceci augmente la probabilité de récession, notamment aux États-Unis ; (iii) malgré un environnement inflationniste (qui reste favorable au style value), les banques centrales pourraient se montrer moins agressives dans leur politique monétaire. Ceci pourrait limiter les effets de hausse de taux dans leur ampleur, mais aussi dans le temps, et impacterait la progression des marges d’intérêt pour les années à venir.
Toutefois, plusieurs éléments justifient, selon nous, de rester surpondéré sur le secteur : (i) la valorisation qui reste attractive : on est revenu à 0,7x en P/B(12) sur le secteur et on se rapproche des 6,0x en P/E. C’est seulement 20 % au-dessus de la valorisation au point bas touché lors de la crise du Covid-19 ; (ii) le secteur affichera une croissance d’EPS(13) élevée sur 2023, attendue à 13 % cette année(14) et qui ne nous paraît pas devoir être remise en cause ; (iii) les mouvements récents sur les taux ont permis de limiter l’inversion de la courbe.
Après les mouvements que nous avions déjà effectués avant le 8 mars dernier, cette analyse nous a donc amené à réduire de nouveau notre surexposition sur le secteur bancaire de façon homogène. Suite à ces ajustements, notre niveau de surexposition au secteur est désormais de 5,2 % de la poche investie. Par ailleurs, pour intégrer l’augmentation de la probabilité de récession, nous avons également réduit de nouveau notre exposition sur les valeurs les plus endettées du portefeuille : Alstom et Faurecia.
Nous n’avons, pour l’instant, pas réinvesti les liquidités issues de ces opérations. Elles représentent 8,1 % du portefeuille à fin mars. Cette position est inhabituelle et résulte des mouvements opérés au cours des dernières semaines pour profiter, dans un premier temps du rebond des valeurs cycliques et, dans un second temps, de notre réévaluation de la convexité sur le secteur bancaire.
L’environnement macroéconomique a donc sensiblement évolué durant ce mois de mars 2023 avec la crise financière. Par ailleurs, l’annonce surprise de baisse de production de l’OPEP renforce les inquiétudes sur la croissance ; d’une part, via la hausse du prix du baril qui pèsera sur l’activité globale, d’autre part, du fait de son caractère inflationniste, qui pourrait pousser les banques centrales à maintenir leur politique restrictive, avec des conséquences négatives sur cette même activité. Dans ce contexte, nous maintenons pour l’instant un positionnement résolument plus prudent qu’en début d’année. Le poids du pilier défensif/liquidité du portefeuille représente aujourd’hui 34 % de l’actif net, alors qu’il s’élevait à 28 % à la fin du mois de février. Cette situation reflète un environnement macroéconomique plus incertain qu’il y a un mois.
Achevé de rédiger le 5 avril 2023
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