Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Dans la lignée d'un premier semestre euphorique, les indices européens ont poursuivi leur marche en avant au cours du le mois de juillet, l'Eurostoxx dividendes réinvestis progressant de +2,1 % sur le mois(1). Malgré des données macroéconomiques contrastées en Europe, cette performance a été alimentée par la baisse de l'inflation qui a nourri l'éventualité d'une fin plus rapide du cycle de hausse des taux et l'espoir d'un atterrissage en douceur. Ceci a entraîné un effet de rattrapage sur des secteurs jusqu'alors délaissés par les investisseurs (immobilier +10,1 %, matières premières +6,1 %, banques +6,1 %), et le début d'un renversement de tendance, avec un mouvement de rotation vers la Value(2) au détriment de la Croissance(3) entamé le mois précédent(4).
La valorisation du style Value en Europe reste cependant proche de ses points bas historiques à 9,0x en P/E(5), contre 12,7x pour le MSCI Europe(6), proche de sa médiane historique. Malgré la rotation de style entamée depuis mi-juillet, le contraste reste donc marqué avec le style croissance dont la valorisation, à 21,4x, continue de se rapprocher de ses points hauts(6). L'automobile (6,1x), les banques (6,6x) et l'énergie (7,5x)(4) se traitent toujours sur des multiples de PE inférieurs au dixième percentile de valorisation depuis plus de 30 ans, ce qui laisse penser que le ralentissement en cours de l'activité est au moins partiellement intégré dans les cours de ces secteurs. On ne pourrait tirer les mêmes conclusions pour les biens de consommation (PE de 23,4x) ou la technologie (PE de 21,1x)(7) qui, avec des niveaux de multiples largement supérieurs à leur moyenne historique, nous paraissent beaucoup plus vulnérables à un essoufflement de l'économie.
Cette situation est d'autant plus frappante que la saison de publications du deuxième trimestre a continué d'entretenir une dynamique des bénéfices par action (BPA) toujours favorables à certains secteurs Value. Au cours du mois, les BPA 2023 de l’automobile et des banques ont ainsi été révisés à la hausse de respectivement +6,8 % et +2,4 %, les deux secteurs affichant les plus fortes révisions depuis le début de l'année (+17,6 % pour l'automobile et +19,2 % pour les banques)(8).
Dans cet environnement propice à la Value durant le mois de juillet, R-co Conviction Equity Value Euro a progressé de 2,4 %, soit une surperformance de 0,3 % par rapport à son indice de référence(9). L’essentiel de la surperformance s’explique par l'effet d'allocation, le fonds bénéficiant à la fois de sa surexposition aux secteurs des banques, de l'énergie et de l'immobilier, ainsi que de sa sous-exposition aux secteurs de la technologie et des biens de consommation.
Il nous semble malgré tout encore trop tôt pour renforcer la cyclicité de notre portefeuille : L'impact du durcissement des politiques monétaires commence à peine à se concrétiser, avec des demandes de crédits qui se contractent à un rythme record du côté des entreprises, et des indicateurs avancés PMI qui se dégradent désormais également du côté des services. Face à ce ralentissement attendu, cohérent avec la baisse de la demande mentionnée par les entreprises sur la dernière saison de résultats, nous avons conservé le biais relativement prudent adopté depuis le mois de mars dernier. Notre poche de liquidité dans le portefeuille est restée stable, entre 6 % et 7 % sur le mois, et le pilier défensif/liquidités du portefeuille demeure proche de ses points hauts historiques à 34 %(9).
La structure du portefeuille est restée globalement inchangée, même si nous avons légèrement renforcé notre positionnement sur les banques à travers Bankinter. Les craintes règlementaires sur le secteur continuent de se dissiper et la banque espagnole offre une des meilleures attentes de progression de BPA alors qu'elle a sous-performé ses pairs depuis fin 2022, qu'elle continue de gagner des parts de marché sur la péninsule ibérique et que sa prime de valorisation face à ses concurrents nationaux s'est érodée.
Nous restons convaincus du potentiel du style Value, que ce soit à court et long terme. À court terme, le maintien des politiques monétaires restrictives reste naturellement favorable au style. Par ailleurs, comme expliqué précédemment, certains secteurs Value semblent déjà intégrer dans leur valorisation un ralentissement de l'activité. Enfin, le biais naturellement cyclique du style devrait lui être favorable si le scénario d'atterrissage en douceur devait se matérialiser. À long terme, avec une inflation qui pourrait se maintenir structurellement au-dessus des objectifs des banques centrales, le style value gardera cette attractivité relative. Ces perspectives, qu'elles soient de court ou de long terme, sont d'autant plus vraies que la décote de valorisation du style Value par rapport au style Croissance n'a cessé de s'accroître, alors même que nous sommes rentrés depuis 2 ans dans un nouveau paradigme que ce soit au niveau de l'inflation, des politiques monétaires, et des taux d'intérêt.
