Point de gestion | R-co Conviction Equity Value Euro

Évolution du marché sur le mois

Dans le prolongement de la deuxième quinzaine du mois d'août, les marchés ont accentué leur recul sur le mois de septembre, avec pour toile de fonds la poursuite du resserrement des politiques monétaires des banques centrales. Le MSCI World reculait de -6,9%, le S&P 500 de -6,8% (en dollars), et l'Eurostoxx dividendes réinvestis, avec une baisse -6,2%, affichait son septième mois de baisse de l'année⁽¹⁾.

L'inflation est bien entendu restée le sujet numéro un, notamment en Europe, où la barre des 10% a été franchie (contre 9,1% en août et des attentes à 9,7%)⁽¹⁾. Tirée par une évolution particulièrement défavorable en Allemagne (10,9% contre 8,8% en août)⁽¹⁾, l'inflation semble bien se généraliser à l'ensemble de l'économie, et ce, malgré les mesures prises par les gouvernements pour enrayer la hausse des prix de l'énergie. Sa persistance a conduit la BCE à procéder à une hausse de taux de 75 points de base (pdb) (taux de dépôt désormais à 0,75%), joignant ainsi les actes aux paroles résolument hawkish⁽²⁾ de Madame Lagarde depuis Jackson Hole. La BCE a par ailleurs révisé à la hausse ses prévisions d'inflation (5,5% en 2023 et 2,3% en 2024)⁽³⁾, et à la baisse ses perspectives de croissance (+0,9% pour l’année prochaine et un rebond à 1,9% en 2024)⁽³⁾. L'indice PMI⁽⁴⁾ composite de la Zone euro enchaînait, lui, un cinquième mois consécutif de recul de 48,9 à 48,1⁽⁵⁾. Notons également qu'en Europe, la BoE⁽⁶⁾ a certes décidé d'une hausse de 50 pdb, mais face aux turbulences du marché obligataire suite à l'annonce par Madame Liz Truss d'un plan de relance financé par la dette, elle a été contrainte de décaler son programme de réduction de son bilan, et de relancer un programme d’achat d’obligations d’État. Enfin, aux portes de l'Europe, les inquiétudes demeurent autour d’une possible escalade de la situation en Ukraine, après les référendums d’annexion qui se sont tenus en fin de mois. La récente contre-offensive des forces ukrainiennes et le discours toujours plus menaçant de Vladimir Poutine ne plaident pas en faveur d'une issue à court terme du conflit.  

Aux États-Unis, l'inflation a certes reculé (8,3% en août contre 8,5% en juillet et 8,1% attendu)⁽¹⁾, mais l'inflation sous-jacente a quant à elle réaccéléré (6,3% en août vs. 5,9% en juillet)⁽¹⁾, ravivant les craintes du marché et mettant à mal le narratif du pic d'inflation déjà atteint. Les créations d'emploi, toujours robustes (315 000 contre des attentes à 298 000)⁽¹⁾ ont témoigné d'un marché du travail toujours tendu, et contribué aux craintes d'une poursuite de l'inflation via la boucle prix/salaires. Ainsi, conformément aux attentes, la Fed a confirmé sa détermination à réduire l'inflation en appliquant une troisième hausse consécutive de 75 pdb. Elle a cependant surpris par son agressivité, en publiant des prévisions⁽⁷⁾ de taux directeurs au-delà des anticipations de marché, à respectivement 4,4% pour fin 2022 et 4,6% fin 2023.

En Chine, le rebond économique tarde à se matérialiser et se voit toujours contraint par la politique zéro-Covid. Même si les ventes au détail et la production industrielle ont augmenté respectivement de 5,4% et 4,2% en glissement annuel, les indicateurs PMI pour septembre ont déçu : l’indicateur manufacturier n'a que très faiblement progressé (de 49,4 à 50,1), l’indicateur non-manufacturier a baissé (de 52,6 à 50,6), et il en est de même pour celui de Caixin (de 49,5 à 48,1)⁽⁸⁾.

L’évolution à la hausse des taux a été particulièrement forte le mois dernier, notamment via les taux réels, ce qui a contribué au de-rating des marchés actions. Le taux 10 ans américain progressait de 64 pdb (dont 96 pdb sur les taux réels), le taux 10 ans anglais gagnait 128 pdb (147 pdb sur les taux réels), et le Bund⁽⁹⁾ prenait 57 pdb (80 pdb sur les taux réels)⁽¹⁰⁾. À noter que ces évolutions ont également eu un impact fort sur les devises : on signalera la chute de la livre sterling contre l’euro (-1,5%) et le dollar (-4%)⁽¹⁰⁾, ou encore la première intervention de la Banque du Japon sur les changes depuis la crise asiatique de 1998.

Les mauvaises nouvelles commencent également à se faire sentir au niveau microéconomique, avec pas moins de 30 profit warnings⁽¹¹⁾ décomptés en Europe sur le mois de septembre ; à l’instar d’une baisse des volumes (pour Fedex, Colruyt par exemple), d’une hausse des coûts (pour Dow Chemical, AB Foods ou encore Kion), des tensions liées aux goulots d’étranglement (pour Ocado ou Telenor)⁽¹²). On retrouve dans le récit des entreprises les conséquences directes et indirectes de l'environnement inflationniste qui perdure désormais depuis plusieurs mois. Les attentes de bénéfices par actions (BPA) pour 2022 sur le Stoxx 600 ont été légèrement révisées à la baisse (+18,5% vs. 18,8% le mois dernier, et +5,0% ex-commodities vs. 5,8%) alors que celles pour 2023 ont été marginalement réhaussées (3,3% vs. +2,9% et +10,2% ex-commodities vs. +9,7%)⁽¹³⁾. Cela laisse augurer des situations hétérogènes, ce que confirmeront probablement les managements lors de la saison de publication du 3ème trimestre.

Performance & positionnement du fonds

Dans ce contexte de marché difficile, R-co Conviction Equity Value reculait sur le mois de      -6,8%, proche de son indice de référence⁽¹⁴⁾ (-6,2%), ramenant la surperformance du fonds depuis le début de l'année à +0,7%⁽¹⁵⁾. Si l'effet d'allocation nous a été bénéfique, notamment via la surpondération sur les banques, meilleur secteur sur le mois à -0,8% ; le fonds a été pénalisé par l'effet sélection de titres, avec le recul marqué sur la période de certaines de nos valeurs (Faurecia -21,9%, Alstom -18,6%, Carrefour -14,6%)⁽⁸⁾.

Pour les mêmes raisons qu'au cours des 2 mois précédents, à savoir la poursuite de la dégradation des soft datas⁽¹⁶⁾, la persistance de l'inflation et la poursuite des incertitudes au niveau énergétique en Europe, nous n'avons toujours pas cherché à renforcer la cyclicité du portefeuille. Ces derniers éléments continuent à dégrader les perspectives macroéconomiques, notamment sur le vieux continent, et notre vue reste prudente sur l'environnement économique pour les semaines et mois à venir.

Toutefois, dans un marché qui a connu sa pire performance mensuelle et alors qu'une récession n'a jamais paru aussi probable, il faut observer que la valorisation relative des valeurs cycliques par rapport aux valeurs défensives n'a pas évolué par rapport à son point bas historique du mois dernier. Aussi, à l'image des Télécoms (-11,2% en septembre)⁽⁸⁾ , certains secteurs défensifs ont sous-performé le marché sur le mois, alors que d'autres n'ont fait qu'évoluer en ligne avec celui-ci (Santé et Utilities -6,8%)⁽⁸⁾. Ceci nous conforte dans notre vision qu'une récession modérée est d'ores et déjà intégrée par le marché. Pour l'instant, nous avons conservé le positionnement plus prudent adopté sur le fonds depuis le mois de juin. Si la dégradation des indices PMI se poursuit et que, comme nous nous y attendons, des révisions à la baisse des BPA se matérialisent, nous devrions d'ici peu être amenés à réinvestir sur certaines valeurs cycliques fortement impactées, et offrant des points d’entrée intéressants dans une perspective de moyen et long terme.

À ce titre, nous gardons un œil attentif sur le secteur Automobile, qui a certes de nouveau sous-performé le marché (-7,7% sur le mois de septembre)⁽⁸⁾, mais dont les volumes se reprennent rapidement grâce à l'amélioration des chaînes d'approvisionnement. La contreperformance du secteur depuis le début de l'année (-25%)⁽⁸⁾, les très faibles attentes reflétées par une valorisation largement déprimée, et des marchés clés qui offrent un potentiel de rebond important même en cas de crise (marché américain à -26% depuis mai 2021 et marché européen à -35% par rapport à son pic d’août 2018)⁽¹⁷⁾, nous incitent à penser que le secteur est proche de son point bas.

Notre vision reste par ailleurs très constructive sur les banques et l'énergie. D'une part les valorisations de ces 2 secteurs demeurent parmi les plus attractives. D'autre part, les perspectives de croissance bénéficiaire sont toujours bien orientées du fait de la hausse des taux d'intérêt pour les banques, et du fait des prix soutenus (même si en recul récemment) du gaz et du pétrole pour l'énergie (cf. les récentes coupes de production de l'OPEP⁽¹⁸⁾). Par ailleurs, dans le contexte géopolitique qui reste très tendu, ce dernier secteur continue de présenter, exceptionnellement selon nous, des caractéristiques défensives.

S'agissant des ajustements effectués en portefeuille, nous avons cherché à diversifier nos positions sur les banques, tout en conservant la même surpondération sur le secteur. C'est ainsi que nous avons introduit en portefeuille Bankinter, dont la sensibilité aux taux et la capacité démontrée lors des crises précédentes à avoir su limiter son coût du risque, nous permettait de réajuster notre profil de risque. Nous avons constitué cette position en prenant notamment quelques bénéfices sur Caixabank (en hausse de 44% depuis le début de l’année)⁽¹⁹⁾, et en réduisant nos paris sur les valeurs italiennes Intesa et Unicredit, qui se sont pour l'instant montrées immunes au résultat des élections italiennes. En outre, nous avons renforcé nos positions cycliques les plus impactées sur le mois (Saint-Gobain, Technip Energies, Faurecia, Alstom) afin de limiter leur dilution en profitant de mouvements de baisse qui nous paraissaient exagérés. Il ne s'agissait cependant que de mouvements limités pour l’instant.

Achevé de rédiger le 5 octobre 2022