Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Positionnement du fonds & perspectives
Si le mois de mai s’est traduit par la persévérance du climat d’incertitudes, le marché, avec une performance de +0,4% pour l’Eurostoxx dividendes réinvestis(1), a plutôt fait preuve de résilience.
Du côté des incertitudes, l’enlisement de la situation en Ukraine et la poursuite de la politique “zéro-Covid” en Chine ont prolongé les difficultés sur les chaînes d’approvisionnement, les tensions sur les marchés globaux et cruciaux que sont l’énergie et les matières premières agricoles comme le blé, et l’apathie de la confiance des ménages. Corollaire de ces incertitudes, l’inflation reste la préoccupation première des banques centrales et des investisseurs. Elle semble avoir atteint son pic aux États-Unis, avec le premier mois de recul (8,3% en avril contre 8,5% en mars) depuis novembre 2020, et a battu de nouveaux records en Europe (9% pour le Royaume-Uni en avril et 8,1% en Zone euro pour le mois de mai)(1). C’est dans ce contexte que le durcissement monétaire s’est vu confirmé de part et d’autre de l’Atlantique : la Fed a procédé à une hausse des taux de 50 points de base (pdb) et confirmé la réduction du bilan au rythme mensuel de 95 milliards de dollars, laissant par ailleurs la porte ouverte à de nouvelles hausses de taux de 50 pdb tant qu’il n’y aurait pas de “preuves claires et convaincantes” de recul de l’inflation. En Europe, face à l’urgence de la situation, la BoE a procédé à une quatrième hausse de taux consécutive, tandis que la BCE tenait un discours belliciste, augurant d’une accélération probable du calendrier de hausse des taux, qui devrait débuter dès le mois de juillet. De l’aveu même de Jerome Powell, en cherchant à maîtriser l’inflation sans trop peser sur la croissance économique, les banques centrales sont sur un chemin de crête étroit, où chaque donnée macroéconomique est scrupuleusement scrutée.
En ce sens et du côté de l’activité économique, même si certaines données marquent le pas (marché immobilier américain par exemple), la vigueur de l’emploi et de la consommation permettent de rester optimistes. Aux États-Unis, les ventes au détail sont restées bien orientées (+0,9% en avril et révisions à la hausse des chiffres de mars à +1,4%), tout comme les créations d’emploi (428 000 créations d’emplois en mai et un taux de chômage de 3,6%)(2). Les indices ISM manufacturier et non manufacturier sont certes ressortis en deçà des attentes, mais à 55,4 et 57,1, ils restent encore largement en territoire d’expansion. En Zone euro, la situation est similaire avec un taux de chômage qui reste au plus bas, et des PMI qui résistent sur des niveaux élevés (PMI composite à 54,9 contre 55,8 en avril)(2). La Commission Européenne a certes abaissé ses prévisions de PIB (à 2,7% pour 2022 et 2,3% pour 2023 contre 4% et 2,7% auparavant)(2), mais elle a au final simplement rejoint un consensus qui n’a évolué que de façon marginale depuis le mois de mars. En Chine, la baisse notable de certains indicateurs (production industrielle : -2,9%, ventes au détail : -11,1%)(1) est la conséquence attendue des mesures restrictives mises en place depuis 2 mois. En phase de réouverture, les perspectives, elles, s’améliorent, aidées aussi par l’annonce de diverses mesures de soutien à l’économie, ce qu’est venu corroborer le rebond des PMI en fin de mois (48,4 contre 42,7 pour le PMI composite)(1).
Sur le plan microéconomique, l’excellente saison de publication du premier trimestre a été confirmée : les chiffres d’affaires et bénéfices par action (BPA) sont ressortis respectivement 4,8% et 10,2% supérieurs aux attentes (90% des sociétés ayant publié leurs chiffres), ce qui a amené à de nouvelles révisions à la hausse des BPA 2022 de l’indice Stoxx Europe 600 (attendus désormais à +14,0% contre +11,9% en avril)(3).
Dans ce contexte, l’Eurostoxx dividendes réinvestis a donc progressé de +0,4% sur le mois, aidé par la forte surperformance de l’énergie (+11,5%), mais aussi par la reprise de certains secteurs cycliques et financiers (Distribution : +8,3% ; Banques : +6,4% ; Loisirs & Voyages : +4,5%)(4). À l’inverse, les Médias (-6,1%) et la Consommation de produits de base ont souffert, en lien avec plusieurs profit warnings(5) outre-Atlantique (Walmart, Target, Snap…).
Dans cet environnement complexe, le style Value surperformait, affichant une hausse de +3,0%, alors que le style Croissance reculait de 2,1%, ce qui porte la surperformance de la Value sur la Croissance à 15,1% depuis le début de l’année. La rotation favorable à la Value s’est donc poursuivie en Europe sur le mois de mai, dans le contexte du changement de paradigme sur les taux que nous mentionnions le mois précédent. Par ailleurs, c’est bien la hausse des taux réels (+100 pdb sur les taux réels allemands en mai) qui est venue accélérer cette rotation.
Nous sommes convaincus que nous approchons du pic d’inflation, et que les banques centrales, malgré un discours résolument hawkish(6), gardent un œil attentif sur la robustesse des économies. Les attentes d’inflation devraient être amenées à refluer au cours des prochains mois, ce qui aiderait les taux réels à poursuivre leur marche en avant. Le fonds est positionné pour bénéficier pleinement de la poursuite de la hausse des taux via sa forte surpondération sur le secteur bancaire (> 10,5%) : la sensibilité des marges d’intérêt à la hausse des taux devrait amener des révisions positives sur le secteur au fur et à mesure que nous avancerons dans l’année. Notre vision constructive sur l’économie nous conduit par ailleurs à conserver notre biais cyclique (Auto, Loisirs & Voyages, Construction entre +3% et +4% de surpondération). Ces secteurs, malgré une bonne performance sur le mois, restent encore largement sous-valorisés par rapport aux secteurs de croissance. Enfin, notre portefeuille reste relativement protégé en cas de scénario adverse via nos surpondérations sur les secteurs des Télécoms (environ 3,5%), de l’Énergie (environ 5%), et de titres au profil défensif (Carrefour, Danone, Sanofi…).
Principales transactions & contributions
Sur le mois de mai, le fonds a progressé de +4,6% (performance de -5,0% depuis le début de l’année), surperformant son indice de référence(7) de +4,1%, ce qui porte la surperformance à +5,1% depuis le début de l’année(8). La surperformance du mois de mai s’explique autant par l’effet d’allocation que par l’effet de sélection. Concernant l’effet d’allocation, le fonds a bénéficié de la performance de ses deux principales surexpositions, à savoir d’une part le secteur de la Banque qui a bénéficié de la hausse des taux, et d’autre part le secteur de l’Energie qui a profité des tensions persistantes sur le marché pétrolier et des perspectives de nouvelles sanctions de la part de l’Union Européenne. La sélection de titres n’était cependant pas en reste au sein de ces deux secteurs, Unicredit (+22%), Société Générale (+15%) et TotalEnergies (+17%) surperformant chacune largement leurs pairs. À noter également la belle progression d’Alstom (+20%), aidé par une publication rassurante sur sa génération de cash et par le gain de nouveaux contrats. Au rang des déceptions, IAG, qui malgré une publication correcte, peine à rassurer sur sa capacité de désendettement.
Estimant en début de mois que de nouvelles sanctions européennes sur le pétrole étaient quasiment inévitables, ce qui renforcerait les déséquilibres offre/demande sur les prochains mois, nous avons augmenté de +4% à +5% notre surexposition sur le secteur de l’Énergie, notamment via ENI, dont la performance reste en retard par rapport aux autres sociétés intégrées européennes.
Nous avons par ailleurs procédé à un arbitrage au sein du secteur automobile au vu de signes d’amélioration sur les chaînes de production, notamment en ce qui concerne les semi-conducteurs. Considérant que les marchés automobiles sont désormais sur un point bas, et seront par ailleurs aidés d’ici la fin de l’année par la réouverture de la Chine et la normalisation des approvisionnements, nous avons souhaité accroître notre exposition à la hausse des volumes, qui devrait bénéficier aux équipementiers, et à la montée en puissance de l’économie chinoise sur le deuxième semestre. Nous avons donc arbitré notre position sur Michelin, dont le caractère défensif avait été privilégié tout au long de la crise des semi-conducteurs, au profit de Faurecia (augmentation de capital à venir, mais qui nous semblait être en partie intégrée dans le cours), et au profit de Mercedes, du fait de son exposition chinoise et d’une stratégie premium qui devrait profiter à un titre encore faiblement valorisé.
À la marge, nous avons également continué à renforcer notre position sur Alstom pour les raisons évoquées précédemment, ainsi que sur BNP, en retard par rapport à ses pairs depuis le début de l’année malgré une exposition très faible à la Russie. Ces renforcements marginaux ont été financés via l’allégement de positions dont la performance depuis le début de l’année avait été plutôt satisfaisante (Carrefour, Accor), ou dont les perspectives nous semblaient désormais moins évidentes (AB InBev).
(1) Source : Bloomberg, 31/05/2022
(2) Source : Bloomberg, chiffres du mois de mai 2022.
(3) Source : Exane, 31/05/2022.
(4) Source : Bloomberg, 31/05/2022.
(5) Terme utilisé pour désigner l’avertissement émis par une entreprise pour alerter les actionnaires sur de mauvais résultats. Cela signifie que les prévisions et les objectifs préalablement fixés ont de grandes chances de ne pas être atteints et que le cours du titre associé à la société en question va baisser.
(6) Positionnement favorable à une politique monétaire moins accommodante pour lutter contre l’inflation.
(7) Indice de référence : Euro Stoxx ® NR
(8) Source : Rothschild & Co Asset Management Europe, 31/05/2022
Les chiffres cités ont trait aux mois écoulés. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps.
Performances calculées en euros et nettes dividendes réinvestis. Les informations contenues dans ce document ne constituent pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe
