Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Évolution du marché sur le mois
Les indices mondiaux sont en fort repli sur le mois de juin, le spectre de la récession venant s’ajouter à la remontée des taux. Ainsi, l’Eurostoxx dividendes réinvestis affichait un recul marqué de 9,4%[1] sur la période. Ce mois de juin, difficile pour l’ensemble des marchés mondiaux, clôture un semestre particulièrement pénalisant en termes de performance. Les actions européennes enregistrent leur pire semestre depuis 2008, tandis que les actions américaines subissent leur plus importante chute depuis plus de 50 ans.
Cette accélération de la tendance baissière s’explique par les inquiétudes vis-à-vis des perspectives de croissance. Les PMI[2] au sein de la Zone euro se sont détériorés avec une chute du composite[3] à 51,9 en juin (vs. consensus à 54)[1]. Ces inquiétudes sont corroborées par des chiffres d’inflation qui continuent de surprendre à la hausse et de mettre en alerte les banques centrales. Ces données font état d’une hausse de plus de 8% en Europe, pour le mois de mai, alors que la nouvelle accélération de l’inflation américaine atteint 8,6% contre 8,3% en avril[1]. Dans ce contexte, la Fed a pris le parti de remonter ses taux de 75 points de base (pdb), le plus fort mouvement de hausse depuis 1994[4]. En parallèle, la BCE a annoncé, le 9 juin dernier, le début de la normalisation de sa politique monétaire avec une première hausse de 25 pdb pour juillet[5], tout en mettant fin à son programme de rachats d’actifs. En Chine, à l’inverse, une amélioration de la situation économique pourrait se faire sentir. La levée graduelle des restrictions de la politique “zéro-Covid” se traduit par une légère amélioration des données d’activité, même si elles demeurent encore à des niveaux relativement bas. Les données PMIs composite de Caixin s’établissaient à 42,2 en juin contre 37,2 au mois de mai[1].
Sur le plan obligataire, après une hausse marquée au cours de la première partie du mois, l’inquiétude sur le cycle a pesé sur le niveau des taux lors de la seconde. En fin de compte, le taux 10 ans américain a augmenté de 20 pdb, clôturant le mois à 3,01% après avoir atteint 3,47% le 14 juin, tandis qu’en Europe, le Bund[6] s’affiche à 1,33% (après avoir atteint un point haut à 1,77%)[1].
Suite à cette correction marquée observée durant le mois de juin, les secteurs cycliques ont particulièrement souffert. Ainsi, le secteur de matières premières, qui avait très bien résisté depuis le début de l’année, s’est révélé être le plus impacté. Parmi les autres secteurs en repli, on retrouve l’immobilier, les loisirs & voyages, et le secteur automobile. À l’inverse, les secteurs défensifs ont nettement surperformé, avec la bonne résistance des biens de consommation, de la distribution alimentaire, ou des télécoms.
Cet environnement de marché a favorisé le style Croissance qui a surperformé, affichant une baisse de 7,7% quand le style Value reculait de 11,0% sur le mois[1]. Depuis le début de l’année, l’avantage reste néanmoins favorable à la Value qui surperforme la Croissance de 10,7%[1].
Sur le plan microéconomique, les sociétés ne voient pas encore ces signes de ralentissement de l’activité économique se matérialiser dans leurs résultats. L’optimisme persiste donc chez les analystes, et leurs prévisions demeurent particulièrement élevées à l’aube de la saison des résultats semestriels, avec une hausse attendue des bénéfices en Europe de 13,3% en 2022 et de 5,4% en 2023[7].
Performance & positionnement du fonds
Après la forte surperformance enregistrée en mai, R-co Conviction Equity Value Euro a perdu 11,8% durant le mois de juin, sous-performant son indice de référence de 2,4%[8], ramenant sa surperformance depuis le début de l’année à 2,35%[9]. La sous-performance du mois de juin s’explique pour un tiers par un effet allocation, notamment la surpondération sur le secteur bancaire et la sous-pondération sur le secteur des biens de consommation. Le reste s’explique par la sous-performance de certains titres cycliques qui ont particulièrement souffert du contexte de craintes macroéconomiques, notamment Arcelor, Saint Gobain, Alstom, Faurecia et Atos.
Les investisseurs intègrent désormais une probabilité de récession de plus en plus importante. À la lecture des derniers chiffres d’inflation et avec des indicateurs avancés qui commencent à se retourner, ce scénario semble de plus en plus probable. Pour en limiter l’impact, il faudrait que les gouvernements ciblent leurs aides sur les ménages les plus modestes pour traverser la phase de hausse de l’inflation (les plus aisés ayant la possibilité d’utiliser l’épargne accumulée), et qu’une baisse des matières premières se matérialise dans les mois à venir. Les marchés semblent accorder de moins en moins de crédit à cette éventualité. Selon une étude de Goldman Sachs, une récession cyclique comme celle qui se profile, se caractérise généralement par une baisse des indices de 30% et dure en moyenne 2 ans. La chute de près de 20% depuis le début de l’année s’avère donc rapide et correspond implicitement à un recul des bénéfices par actions (BPA) de l’ordre de 15%. Il resterait donc encore environ 10% de baisse si l’on croit à ce scénario de récession. Cette dernière “jambe de baisse” pourrait intervenir lorsque les analystes ajusteront à la baisse leurs estimations, actant ainsi le ralentissement économique s’il se matérialise.
Pour faire face à cette augmentation du risque de récession, nous avons accru le poids du pilier défensif du fonds, qui est ainsi passé de 18% à l’issue du mois de mai, à 28% à la fin du mois de juin. Nous avons donc limité notre exposition aux secteurs cycliques, dont la performance pourrait être impactée par une baisse des BPA susceptible d’intervenir dans les prochains mois. Nous restons cependant convaincus de la qualité des valeurs que nous détenons dans ces secteurs, et nous nous repositionnerons sur ces titres lorsque le marché aura intégré des perspectives de croissance en ligne avec la détérioration de la situation macroéconomique.
Cela s’est traduit par une réduction du poids du secteur de la construction de près de 3%, via l’allègement de nos positions sur Saint Gobain et Eiffage ; et une réduction du poids des médias de 1%, via la cession de notre position sur Atresmedia (chaîne de télévision espagnole). Nous avons également réduit le poids du secteur automobile de près de 2%, en allégeant le poids de Stellantis et de Mercedes dans le portefeuille, et réduit le poids du secteur des loisirs & voyages en cédant notre position sur Accor et en allégeant notre position sur IAG.
En parallèle, nous avons renforcé les valeurs défensives, essentiellement celles du secteur de la santé (Sanofi), de l’alimentation/boisson (Danone), des services aux collectivités (EDP et Veolia environnement), des Télécoms (KPN, Orange et Deutsche Telekom) et de la distribution (Carrefour).
Nous avons également renforcé TotalEnergies dans le secteur du pétrole. En effet, le secteur de l’énergie nous paraît avoir des vertus défensives dans le contexte géopolitique actuel. Le déséquilibre offre/demande reste important, et les valorisations des sociétés du secteur ne reflètent pas le niveau actuel du baril. Même en cas de baisse de la demande en Europe et en Amérique du Nord, la reprise de la demande chinoise au second semestre ainsi que les diverses perturbations sur l’offre devraient permettre au baril de se maintenir à des niveaux élevés, et permettre au secteur de continuer à surperformer.
Par ailleurs, nous avons renforcé notre position sur Arcelor. Le titre devrait bénéficier des perspectives de reprise en Chine, et a fortement souffert des craintes de récession alors que la société a un bilan très solide.
Enfin, nous avons maintenu notre surpondération marquée au secteur bancaire. En effet, la décorrélation entre le niveau des taux et la performance du secteur ne nous paraît pas justifiée. Le secteur performe en ligne avec le marché, les investisseurs n’intégrant pour l’instant que la hausse du coût risque et la baisse des volumes de crédit. Pourtant le secteur affiche un ratio de solvabilité élevé, et des provisions constituées lors de la crise de la Covid-19 qui n’ont pour l’essentiel pas été utilisées. De plus, le secteur bénéficiera d’un effet de base positif sur la rémunération des dépôts auprès de la BCE. Le fait que les taux repassent en territoire positif sera donc une source de revenus pour le secteur, alors que cela lui coûtait par le passé. En fin de compte, la hausse des taux restera un élément extrêmement positif pour les marges d’intérêt des banques, si l’on en croit la sensibilité des résultats du secteur aux taux d’intérêt.
Achevé de rédiger le 7 juillet 2022
[1] Source : Bloomberg, 30/06/2022
[2] PMI (Purchasing Manager’s Index), encore appelé indice des directeurs d’achat, est un indicateur reflétant la confiance des directeurs d’achat dans un secteur d’activité. Supérieur à 50 il exprime une expansion de l’activité, inférieur à 50, une contraction.
[3] Indice regroupant les secteurs manufacturiers et les secteurs des services.
[4] Source : Federal Open Market Committee (FOMC), 15 juin 2022.
[5] Source : Extrait du discours de Christine Lagarde, 9 juin 2022.
[6] Obligation émise pour le compte de l’État allemand, équivalent de l’OAT française. Le taux d’intérêt du Bund, dont la maturité est de 10 ans, est considéré comme la référence pour le marché allemand, mais aussi pour les marchés européens.
[7] Source : Goldman Sachs, European Weekly Kickstart, 27/06/2022.
[8] Indice de référence : Euro Stoxx ® NR.
[9] Source : Rothschild & Co Asset Management Europe, 30/06/2022.
Les chiffres cités ont trait aux mois écoulés. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps. Performances calculées en euros et nettes dividendes réinvestis.
Les informations contenues dans ce document ne constituent pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe.
