Point de gestion | R-co Conviction Equity Value Euro

Évolution du marché sur le mois

Après un premier semestre en repli marqué, les marchés occidentaux ont repris des couleurs sur le mois de juillet, à l’image de l’Eurostoxx dividendes réinvestis qui progressait de +7,3% ⁽¹⁾ (plus forte hausse mensuelle depuis novembre 2020), du S&P 500 (+9,2% ⁽¹⁾ en USD), ou encore du Nasdaq (+12,4% ⁽¹⁾ en USD). Malgré un niveau d’incertitudes qui reste élevé, une inflation qui peine à atteindre son pic et des données macroéconomiques dégradées, les investisseurs, aidés par une saison de publication du deuxième trimestre (T2) meilleure qu’attendue, ont, semble-t-il, anticipé le fait que les banques centrales ne pourraient tenir longtemps leurs politiques monétaires restrictives, et devraient laisser respirer l’économie.

S’agissant de la Zone euro, le PIB du T2 affichait une hausse de +0,7% ⁽¹⁾, au-dessus des attentes à +0,2% ⁽¹⁾. Cependant, les PMI ⁽²⁾ ont surpris de façon négative, avec une baisse généralisée entre les pays et les secteurs, alors que l’indice de confiance des consommateurs est, quant à lui, tombé à son niveau le plus bas depuis 2009 (-27 ⁽¹⁾ pour le mois de juillet). Descendus sous le niveau des 50 (49,4 ⁽¹⁾ pour le PMI composite), ces PMI confirment la possibilité d’une récession alors que l’inflation a continué de battre des records historiques avec un chiffre de +8,9% ⁽¹⁾ en juillet (contre +8,3% ⁽¹⁾ en juin). C’est d’ailleurs ce dernier chiffre qui a poussé la BCE à augmenter ses taux directeurs de 50 points de base ⁽³⁾ (pdb) alors qu’une hausse de seulement 25 pdb avait été pré-annoncée le mois précédent. En parallèle, l’outil anti-fragmentation, nommé TPI ⁽⁴⁾, a été divulgué.

Le PIB chinois a naturellement marqué le pas au T2 (+0,4% contre +4,8% au T1) ⁽¹⁾. La réouverture de l’économie s’est néanmoins traduite par une progression de la production industrielle et des ventes aux détails en juillet. Cependant, les PMI s’approchent du niveau de 50 (50,4 en juillet contre 51,7 en juin) ⁽¹⁾, reflétant les incertitudes qu’engendre le maintien de la politique “zéro-Covid”, et ce malgré un nouveau stimulus budgétaire via l’émission d’obligations spéciales d’une valeur de 200 Mds$.

Les États-Unis sont entrés en récession technique avec un deuxième trimestre de baisse consécutif du PIB (-0,9% ⁽¹⁾ au T2 t/t annualisé après -1,6% ⁽¹⁾ pour le T1, et les signes de ralentissement de l’économie se sont multipliés (baisse des indices ISM pour les entreprises et de la confiance des ménages, nouvel affaiblissement des données sur le marché de l’immobilier). L’inflation a battu un nouveau record depuis 41 ans à +9,1% ⁽¹⁾, ce qui a poussé la Fed à procéder à une seconde hausse de 75 pdb ⁽⁵⁾ après celle de juin, portant le taux Fed Fund à 2,25-2,5% ⁽⁵⁾.                     

D’un point de vue obligataire, nous avons assisté à un repli des taux longs : le taux 10 ans États-Unis a baissé de 3,01% à 2,65% ⁽⁶⁾ et le Bund allemand est passé de 1,33% à 0,81% ⁽⁶⁾. Ceci a logiquement favorisé la surperformance des secteurs à duration longue sur le mois (technologie +14,1% ⁽⁶⁾, biens de consommation +13,9% ⁽⁶⁾), et pénalisé les secteurs financiers (banques +0% ⁽⁶⁾, assurances -0,3% ⁽⁶⁾). Cet environnement de taux a donc largement bénéficié au style Croissance ⁽⁷⁾, qui progressait de +13,3% ⁽⁶⁾ sur le mois (contre +3,0% ⁽⁶⁾ pour le style Value ⁽⁸⁾), ce qui ramène la surperformance depuis le début de l’année de la Value sur la Croissance à +3,1% ⁽⁶⁾.

Sur le plan microéconomique, la saison de publication des résultats du deuxième trimestre des entreprises du Stoxx 600 s’est avérée meilleure qu’attendue, avec des Chiffres d’Affaires (CA) supérieurs de +4,0% ⁽⁸⁾ au consensus, et des Bénéfices Par Actions (BPA) supérieurs de +2,6% ⁽⁹⁾, validant l’érosion des marges attendue depuis plusieurs mois. Le ton était par ailleurs moins optimiste sur les guidances⁽¹⁰⁾, avec un niveau d’incertitudes élevé qui limite la visibilité, et un ralentissement économique de plus en plus mentionné ⁽¹⁰⁾. La révision à la baisse des BPA tarde à se matérialiser avec une progression toujours attendue à +16,3% pour 2022 (+4,2% ex commodities) et +3,9% pour 2024 (+10,8% ex commodities) ⁽¹¹⁾.

Performance & positionnement du fonds

R-co Conviction Equity Value Euro C EUR a progressé de +3,8% ⁽¹²⁾ en juillet, sous-performant son indice de référence (Euro Stoxx ® NR) de -3,5% ⁽⁶⁾ sur le mois (-0,4% ⁽⁶⁾ depuis le début de l’année). Cette sous-performance s’explique aux deux tiers par l’effet d’allocation, le fonds souffrant à la fois du fort rebond des secteurs de Croissance (technologie et biens de consommation), et de la sous-performance de nos plus fortes pondérations (banques et énergie). Le reste s’explique par le repli sur le mois de titres qui se sont particulièrement distingués depuis le début de l’année, notamment CaixaBank (+27,3% ⁽⁶⁾) et Orange (+9,9% ⁽⁶⁾).

Le rebond des marchés s’est accéléré suite à la dernière réunion de la Fed : Jerome Powell a en effet suscité l’espoir d’un fléchissement de politique monétaire de la part de la banque centrale américaine, en précisant (tout comme l’avaient fait Christine Lagarde de la BCE et Andrew Bailey de la BoE – Banque of England - avant lui) que les hausses futures de taux n’étaient pas prédéterminées, et dépendraient des données économiques le moment venu. Cela a été interprété comme le signal de pivot attendu par les marchés, et s’est traduit par la baisse des taux longs évoquée précédemment.

Cette vision sur le fléchissement des politiques monétaires nous semble prématurée pour plusieurs raisons : i/ le discours de fond des banques centrales est resté le même, à savoir que la priorité est de réduire l’inflation même si la croissance doit en subir les conséquences. ii/ le recul des prix de l’énergie (à l’exception du gaz en Europe, ce qui est loin d’être négligeable) et des matières premières agricoles ⁽⁶⁾ devrait logiquement aider l’inflation à refluer prochainement, mais le niveau historiquement élevé de cette dernière devrait laisser les banques centrales bellicistes pour un certain temps avant de pouvoir se rapprocher de leurs objectifs de +2%. iii/ les données de l’emploi restent très solides que ce soit en Europe ou aux États-Unis, ce qui conforte les banques centrales dans la capacité de l’économie à pouvoir encaisser les hausses de taux. iv/ le niveau d’incertitudes reste très élevé et s’est accru sur le mois, notamment en Europe, où Vladimir Poutine a démontré, via le pipeline Nord Stream ⁽¹³⁾, que les leviers de négociation étaient en sa faveur pour les mois à venir, laissant ainsi planer la menace d’une récession européenne.

Par ailleurs, la révision à la baisse de BPA, quasi inéluctable, tarde encore à se matérialiser. Nous sommes dubitatifs sur la capacité du marché à transformer à ce stade le rally ⁽¹⁴⁾ de juillet en un vrai cycle haussier, avant même que ces révisions n’aient pu être entamées.

Nous n’avons pas modifié le positionnement de notre portefeuille, dont le pilier défensif avait été renforcé de façon significative le mois précédent (de 18% à 28% pour rappel)⁽¹²⁾. La valorisation relative des secteurs cycliques par rapport aux secteurs défensifs étant sur un point bas historique, nous ne souhaitons pas aller plus loin dans la réduction de la cyclicité du portefeuille.

Nous avons par ailleurs maintenu nos surpondérations sur les secteurs de l’énergie (~5,0% ⁽¹⁵⁾) et des banques (~10% ⁽¹⁵⁾), considérant leur sous-performance du mois comme ponctuelle, et restant par ailleurs optimistes quant à l’évolution des BPA pour ces deux secteurs, même dans le cas d’un scénario de récession économique modérée en Zone euro. D’une part, le prix du baril a certes régressé depuis juin, mais les analystes n’ont jamais intégré dans leurs modèles des hypothèses excessives sur le Brent, et encore moins sur les prix du gaz. La génération de cash devrait donc rester sur des niveaux historiquement élevés pour les mois à venir, alors que le risque de révisions à la baisse des BPA nous semble très limité, et que les valorisations sont toujours aussi attractives. D’autre part et concernant les banques, les récentes publications très positives nous confortent dans l’idée que les hausses de taux les aident à retrouver la croissance des marges d’intérêt, et leur laisse la capacité d’absorber une éventuelle hausse du coût du risque en cas de dégradation de l’environnement macroéconomique. Tout comme le secteur de l’énergie, le niveau de valorisation des banques reste par ailleurs toujours sur des points bas.  

Achevé de rédiger le 5 août 2022