Le rebond du style “value” depuis le “pfizer day” a marqué une pause
Si les marchés européens enchainent les records(1) depuis plusieurs semaines, ils sont largement tirés par les valeurs de croissance(2). La sous-performance du style “value” depuis mi-mai par rapport à la croissance résulte d’inquiétudes liées à une reprise économique déjà bien entamée et à la propagation du variant delta, qui ont ramené les taux sur leurs points bas, pénalisant les valeurs cycliques et financières. Si l’on ajoute à cela le contexte de répression réglementaire en Chine, le “reflation trade” est moins dynamique et les inquiétudes sur la croissance ont pris le pas sur les craintes d’inflation, éloignant les perspectives d’une politique monétaire moins accommodante. La rotation de style a été violente, et le style “value” sous-performe désormais le style “croissance” depuis le début de l’année de 4.8%(3) au 31 août.
Malgré ce contexte défavorable à la value, R-co Conviction Equity Value Euro a surperformé son indice de référence(4) de 3,2% depuis le début de l’année* et l’Eurostoxx Value de 4,0%*
Cette surperformance par rapport au style value s’explique en grande partie (pour les 3/4) par la sélection de titres.
En effet, si les saisons de résultats furent exceptionnelles en 2021 pour la “value”, cela a été particulièrement vrai pour nos principales pondérations sur les secteurs cycliques, à savoir Stellantis (4,7% du fonds**), ArcelorMittal (4,0% du fonds**), Saint-Gobain (3,8% du fonds**), et Cap Gemini (2,7% du fonds**). Portés par d’excellentes performances opérationnelles et des valorisations attractives, ces titres ont affiché des progressions de 40% à 68% depuis le début de l’année*.
Si la surpondération marquée sur le secteur bancaire a également été une source de surperformance, la contribution a été particulièrement positive pour certaines de nos convictions au sein du secteur : Société Générale (3,3% du fonds**) et Unicredit (3,1% du fonds**), qui ont progressé respectivement de 60% et 40% YTD*.
C’est donc bien l’approche fondamentale, véritable ADN de R-co Conviction Equity Value Euro et au coeur du processus de gestion, qui a permis au fonds de se distinguer au sein de l’univers value comme le montre le graphique (page 2).
Plusieurs éléments devraient permettre au style “value” de reprendre sa marche en avant
- La situation sanitaire paraît maitrisable grâce à la vaccination. La situation sanitaire reste un facteur d’inquiétude pour les marchés, notamment du fait de la propagation du variant delta dans les pays où l’efficacité vaccinale est moindre (Asie) et dans ceux où la campagne de vaccination a été précoce (Israël, US). Cependant, les vaccins ont prouvé leur efficacité sur les formes graves, et la mobilité a été très peu affectée sur les derniers mois. Même si des rappels seront nécessaires à l’avenir, les gouvernements et les populations apprennent à vivre avec le virus et les reconfinements semblent pouvoir être évités, laissant augurer une poursuite de la réouverture des économies.
- La croissance économique devrait rester solide. Même si elle a déjà atteint son pic, la croissance devrait être robuste au second semestre compte tenu : (i) du potentiel de réouverture supplémentaire évoqué ci-dessus, (ii) du plan de relance qui se déploie en Europe (qui représentera 5.25%(5) du PIB ), (iii) de la reconstitution des stocks après les goulets d’étranglements, et (iv) d’une demande vigoureuse soutenue par l’épargne accumulée.
- Les taux réels sont à leur plus bas alors que le tapering se rapproche. Les craintes récentes ont poussé les taux à la baisse. Cependant, dans un contexte où l’inflation reste à un niveau élevé (Core CPI à 4.3% en août(6)) et où l’emploi se redresse, la Fed devrait enclencher un tapering d’ici la fin de l’année. Il est dès lors difficile d’imaginer que cela n’entrainera pas un rebond des taux réels qui, comme on le sait, serait favorable à la “value”.
- Le soutien des BPA est toujours là après une saison de publication record ! Les résultats du deuxième trimestre ont de nouveau fortement surpris à la hausse et la majorité des entreprises ont relevé leurs prévisions, notamment au sein du segment “value”. En effet 48% des sociétés “value” ont battu de plus de 5% les attentes contre seulement 18% des valeurs de croissance(7). Malgré une base comparable moins favorable au deuxième semestre, les croissances de BPA devraient rester très élevées pour la “value”(8), alors que sa décote de valorisation par rapport à la croissance est à son point bas historique.
Positionnement du fonds
R-co Conviction Equity Value Euro est positionné pour profiter de la reprise du style “value”.
Le fonds privilégie les secteurs cycliques et financiers dont les perspectives de croissance bénéficiaires et les valorisations faibles offrent encore un potentiel de performance significatif. À ce titre, le fonds affiche une surpondération de l’ordre de 4% sur les secteurs de l’automobile, de la construction et de l’énergie, et de 10% sur le secteur bancaire.
Nous restons en revanche à l’écart des secteurs de croissance, notamment les biens de consommation et la technologie. Leur valorisation est plutôt élevée, ce qui les rend sensibles à toute déception comme l’a montré la sous-performance récente du secteur du luxe (P/E 21e de 33x) suite aux déclarations du gouvernement chinois. C’est pourquoi il nous parait opportun de maintenir notre sous-pondération sur ces valeurs dans le contexte actuel (taux au plus bas, croissance des EPS moins attractive, craintes réglementaires en Chine).
Au cours des derniers mois, du fait de la sélection de titres, le fonds a démontré sa capacité à résister dans un contexte particulièrement adverse : La “value” est revenue sur un point bas tant en termes de performance relative (-4.8% YTD) que de valorisation relative (55% de décote contre une moyenne historique sur 10 ans de 35%) par rapport à la croissance. Aujourd’hui, la poursuite de la réouverture des économies, la croissance des résultats des valeurs cycliques et financières et le niveau des taux dans un environnement de croissance porteur (notamment en Europe) sont autant d’éléments favorables au style value dans les mois à venir.
Anthony Bailly et Vincent Imeneuraet
* au 31/08/2021.
** position moyenne entre le 31/12/2020 et le 31/08/2021.
(1) Stoxx 600 européen (SXXP Index) a dépassé son plus haut point historique depuis fin mars, et a dépassé ce dernier de +8,5% au 31/08/2021 (Source Bloomberg) et l’EuroStoxx (SXXE Index)
a dépassé son plus haut point historique depuis 01/04/2021, et a dépassé ce dernier de +8,0% au 31/08/2021 (Source Bloomberg).
(2) ASM International +42%, Alten 38%, ASML 33%, Dassault Aviaiton 33% et d’une façon générale, le secteur de la technologie en progression de 19,7% (progression entre le 15/05/2021
et le 31/08/2021 - Source Bloomberg).
(3) Source Bloomberg : Value SLVT Index, Croissance SLGT Index performance du 31/12/2020 au 31/08/2021.
(4) Indice de référence Eurostoxx dividende réinvesti SXXTIndex. Performance du fonds 23,2%. Performance indice 20,0%. Source Bloomberg 31/08/2021.
(5) Source : Commission Européenne, Assemblée nationale : https://www2.assemblee-nationale.fr/content/download/310171/3008002/version/1/file Note+suivi+n%C2%B010+plan+relance+ue.pdf
(6) US CPI Urban Consumers YoY NSA - Consumer Price Index - Source : Bureau of Labor Statistics.
(7) Source : MSCI, Bloomberg, Morgan Staley Research - 08/2021.
(8) Source : Consensus Factset.
