Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Évolution du marché sur le mois
Si l’année 2022, marquée par un mouvement historique et global de resserrement monétaire, avait été difficile pour les marchés financiers, l’année 2023 a débuté dans l’euphorie et l’espoir du dénouement de ce même mouvement. Portés par la poursuite de la baisse de l’inflation, la réouverture de la Chine et l’apaisement de la crise énergétique en Europe, les marchés ont débuté l’année 2023 sur un vent d’enthousiasme inattendu (dividendes réinvestis, le MSCI World et le S&P 500 progressaient respectivement de +7,1% et de 6,3%, alors que la Zone Euro surperformait largement avec un Eurostoxx qui gagnait 9,3%)(1). Aux États-Unis, si la croissance du T4 2022 a surpris positivement avec une hausse du PIB de +2,9% t/t vs 2,6% attendu(2) et que le marché de l’emploi se montre toujours aussi étonnamment résilient (taux de chômage stable à 3,5% et créations d’emplois de 223 000 en décembre), plusieurs indicateurs valident un ralentissement de l’économie américaine : si L’ISM manufacturing a baissé de 49,0 à 48,4 sur le mois(3), c’est surtout l’ISM des services qui a lourdement chuté (de 56,5 à 49,6 en janvier) et surpris à la baisse (55,0 attendu).
Par ailleurs, le secteur immobilier continuait de souffrir des hausses de taux comme en témoigne le nouveau recul des mises en chantier (-1,4% en janvier). L’inflation core poursuivait sa décrue de 6,0 à 5,7%(4), et tout aussi encourageant, le rythme de progression des salaires reculait également de 5,1% à 4,6% en rythme annualisé(5). Le consensus était quasi unanime sur une hausse à venir de 25 points de base (pdb) des taux de la Fed, hausse qui a été confirmée lors de la réunion du 1er février. En Zone Euro, les données de croissance du PIB étaient certes plus faibles qu’aux États-Unis (T4 2022 à +0,1%) mais faisaient preuve de résilience. Par ailleurs, la poursuite de la décrue des prix du gaz, la réouverture de la Chine (à laquelle la Zone Euro est très exposée) et le momentum d’amélioration des indicateurs avancés (PMI Composite à 50,3 - troisième mois consécutif de hausse et de surprise positif(6)) laissaient les investisseurs espérer un atterrissage de l’économie en douceur alors que la récession semblait inévitable depuis plusieurs mois.
Malgré une inflation core qui se reprenait à 5,2% (vs 5,0% le mois précédent)(5), la confiance du consommateur sur la Zone s’améliorait de -22,2 à -20,9(7). La hausse de taux de 50 pdb de la BCE a été délivrée conformément aux attentes du marché lors de la réunion du 2 février. Enfin, en Chine, les données macroéconomiques ont démontré une certaine résilience de l’activité alors que les effets de la réouverture restent à venir : le PIB T4 est resté stable sur le trimestre alors qu’une baisse était attendue, et le recul des ventes au détail en décembre a été moins marqué, -1,8% en glissement annuel vs. -8,6% anticipé(8). Du côté de l’offre, la production industrielle s’est accrue de 1,3% Year over Year (YoY), vs. 0.2% anticipé(8). Les taux d’intérêt témoignaient de l’anticipation d’une détente des politiques monétaires, avec un recul de 37 pdb du taux 10 ans américain (-31 pdb pour les taux réels), et une baisse de 28 pdb du Bund (-19 pdb pour les taux réels)(1).
En amont de la saison de publications du 4ème trimestre 2022, les Bénéfices Par Action (BPA) étaient assez fortement révisés à la baisse sur le mois (-2,4%)(9), avec des attentes de hausse des BPA (ex commodités) désormais à +6,9% alors qu’elles étaient à 10,2% à fin septembre 2022. Le marché européen s’est apprécié via la revalorisation de ses multiples, le P/E de l’Eurostoxx dividendes réinvestis passant de 11,7x à 12,9x(10). En termes de style, le P/E de la Croissance est passé de 19,2x à 21,0x alors que celui de la Value ne progressait que de 8,6x à 9,1x. La prime de valorisation de la Croissance sur la Value s’est donc réappréciée de 123% à 130%, toujours proche de ses points hauts historiques. Aussi, malgré la surperformance marquée de la Value en 2022 (+11,8 points entre l’Eurostoxx Value et l’Eurostoxx Croissance) et malgré le changement de paradigme longuement évoqué sur les taux d’intérêt, cette prime laisse intact le potentiel de rebond de la Value, et ce alors qu’un espoir de reprise du cycle semble se dessiner.
Performance & positionnement du fonds
C’est justement l’espoir de reprise de l’économie européenne qui a porté ce rallye de janvier 2023 sur les places européennes, via les secteurs cycliques et financiers : La distribution (3ème plus mauvais secteur 2022 à -26%), s’appréciait de 17,3%, les biens de consommation (dont le Luxe) et la Technologie gagnaient tous les deux 16,3%, et les Banques progressaient de 15,9%. L’inverse du spectre en termes de performance était clairement plus défensif (Alimentation Boissons +1,6%, Utilities +1,5%), même si l’Energie terminait plus mauvais secteur du mois à -0,2%. Le contexte de détente des taux souverains favorisait le style Croissance (10,4% sur le mois) qui surperformait le style Value de +1,9 points sur le mois (+8,5%)(11) pour le style Value. R-co Conviction Equity Value Euro profitait pleinement du rebond du marché avec une progression de +11,2%, soit +1,9% au-dessus de son indice de référence et +2,6% au-dessus de l’indice EuroStoxx Value(10). Cette surperformance du fonds s’expliquait en grande partie par l’effet de sélection de titres et l’excellent comportement de certaines de nos convictions (Unicredit +34,7%, STMicroelectronis +30,6%, Faurecia +28,4%, Ryanair +21,7%, Alstom +19,2%...)(12). Au final, 15 des 42 positions en portefeuille affichaient une performance supérieure à +15% sur le mois de janvier 2023(12). Ces 15 positions étaient exclusivement cycliques et financières.
Ce rallye n’a cependant réduit que marginalement la décôte des secteurs cycliques par rapport aux secteurs défensifs. En effet, la révision des BPA qui a commencé il y a plusieurs mois comme évoqué dans la première partie de ce mail, s’est faite notamment via les secteurs les plus sensibles à l’économie, plus à même de souffrir des pressions sur les marges et des conséquences de l’inflation. Cette décôte reste donc proche de ses points bas historiques(13), et met en exergue l’importance de l’évolution des BPA, et donc de l’évolution de l’environnement macroéconomique pour la suite de l’année. Les BPA 2023, désormais attendus en progression de +6,9% (hors matières premières et énergie) nous paraissent toujours élevés et nécessitent la confirmation d’une vraie reprise économique en Europe. Comme à son habitude, le marché l’a déjà partiellement anticipé.
Nous sommes convaincus qu’il reste du potentiel d’appréciation pour les marchés actions pour cette année 2023, notamment pour l’Europe qui bénéficie d’une prime de risque plus attractive que les États-Unis (4,9% Vs 4,1%)(14), de divers catalyseurs (accélération de l’économie chinoise au S2 2023, moindres pressions sur le gaz avec la reconstitution avancée de stocks, normalisation voire résolution de la situation géopolitique en Ukraine), et du regain d’intérêt des investisseurs qui se matérialise depuis le début de l’année par le retour de la collecte sur les actions Européennes (après plus de 40 semaines de décollecte consécutives en 2022). Nous restons également persuadés que cette potentielle appréciation des marchés ne se fera pas en ligne droite. Les Banques Centrales devront continuer à naviguer entre une inflation qui peut connaître quelques soubresauts (cf inflation en Espagne de janvier en hausse de 5,5% à 5,8% contre 4,8% attendu)(15), le possible retour des tensions sur l’énergie avec la matérialisation de la reprise chinoise, et un marché de l’emploi solide qui pousse certes l’économie, mais alimente aussi les pressions inflationnistes.
Nous avons donc cherché à contenir la cyclicité du portefeuille plutôt que de la renforcer, ce qui s’est traduit par un abaissement de notre pilier défensif d’un point de pourcentage de 24% à 23% sur le mois. Ce calibrage s’est fait à travers quelques arbitrages et prises de positions. Nous avons réduit notre position dans Arcelor Mital dont l’appréciation depuis octobre (+45%)(16) nous semblait déjà intégrer en grande partie la réouverture chinoise. Nous avons également abaissé notre exposition à Airbus qui a profité du mouvement pro-cyclique sans vraiment souffrir de ses difficultés opérationnelles.
Ces prises de profit nous ont permis de réinvestir dans des valeurs cycliques qui nous paraissaient offrir un plus fort potentiel à l’image de Deutsche Post ou encore Ryanair. Elles nous ont également permis d’initier une position dans Vonovia. La foncière allemande a souffert en 2022 (-55%)(17) de son fort levier et de l’environnement de hausse des taux. Bénéficiant d’un marché résidentiel allemand porteur , et se traitant avec un niveau décôte par rapport à ses actifs réels de -56%(18), cet investissement nous semblait opportun tant pour des raisons fondamentales que pour bénéficier d’une décrue potentielle des taux souverains. Afin de limiter le niveau d’endettement de nos positions, nous avons également financé cet investissement avec la cession d’Atos qui s’était apprécié de plus de 45% sur la première quinzaine de janvier via des rumeurs de cession de sa division de cybersecurité.
Au final, l’évolution du marché, des publications de résultats, et de l’environnement macroéconomique renforce notre principale conviction pour l’année 2023, à savoir le secteur bancaire. Le secteur, qui doit encore profiter dans ses résultats de l’effet de hausse des taux, serait selon nous le principal bénéficiaire de l’amélioration de l’environnement macro-économique. Il pourrait associer révisions des BPA à la hausse, retour de cash aux actionnaires et forte appréciation de ses multiples dans le cadre d’un cycle économique qui s’inscrirait dans le fameux nouveau paradigme sur les taux. C’est d’ailleurs le secteur qui a bénéficié des plus fortes révisions à la hausse des BPA sur le mois (+1,9%)(19), aidé par un bon début de saison de publication à l’image d’Unicredit (+12% sur la publication).
Achevé de rédiger le 7 février 2023
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