Anthony Bailly
Responsable de la Gestion Actions Européennes
Positionnement du fonds & perspectives
Le marché est resté animé par de nombreuses préoccupations en mars. Tout d’abord, la crise russo-ukrainienne qui, malgré une voie diplomatique restée ouverte et favorisée par la communauté internationale, s’est plutôt inscrite dans un scénario d’escalade avec plusieurs vagues de sanctions économiques infligées à la Russie. Ensuite, l’aggravation de la situation sanitaire en Chine, avec le retour de confinements, menace de perturber de nouveau les chaînes de production mondiales, et alimente la montée des anticipations d’inflation. Enfin, les fortes poussées inflationnistes ont été confirmées par les derniers chiffres de CPI, supérieurs aux attentes de part et d’autre de l’Atlantique (+7,9% aux États-Unis et +7,5% en Europe) (1), poussant les banques centrales à l’accélération du resserrement de leur politique monétaire.
La Fed a ainsi procédé à une première hausse de 25 points de base (pdb) lors de sa réunion du 16 mars dernier et a de nouveau prononcé un discours résolument “hawkish”(2) depuis lors, tandis que la BCE a annoncé l’anticipation de l’arrêt de son programme de rachat d’actifs dès cet été. Dans ce contexte, le taux 10 ans américain a progressé de 51 pdb sur le mois, alors que le Bund(3) gagnait 41 pdb.
Si cette poussée s’est faite de concert sur les taux nominaux, elle masque des divergences au niveau des taux réels. En effet, les attentes d’inflation s’intensifiant plus particulièrement en Europe, le taux réel allemand régressait de -9 pdb alors que son équivalent américain s’appréciait, lui, de 30 pdb. Par ailleurs, nous avons également assisté sur le mois à un aplatissement de la courbe des taux américains, avec une courbe 2 ans – 10 ans qui s’est finalement inversée sur la fin du mois de mars, traduisant des inquiétudes accrues sur la croissance et avertissant d’une possible récession à venir.
Cet environnement anxiogène a naturellement atteint le moral du consommateur et l’indice de confiance européen a ainsi connu sa plus forte chute (à -18,7)(4) depuis la première vague de Covid-19. Il n’a cependant que peu entamé l’optimisme des entreprises, l’indice PMI composite européen ne reculant que d’un point sur le mois, et restant à un niveau élevé (54,9)(5). Cet optimisme est, par ailleurs, confirmé par les révisions de bénéfices par actions (BPA) qui continuent d’être revues à la hausse (+2,2% sur le STOXX Europe 600 en mars, portant la croissance attendue des BPA à 11,2% depuis le début de l’année)(1).
Après avoir perdu 11% entre le 28 février et le 8 mars, point bas du marché qui correspond également à un point haut sur le Brent à 128 dollars, l’Euro Stoxx dividendes réinvestis semble avoir progressivement absorbé ces risques avec une progression de 12%, qui a permis à l’indice de terminer le mois de mars à un niveau quasiment stable. Toutefois, si le marché a rapidement retrouvé son niveau de début de mois, il l’a fait via une rotation sectorielle qui a favorisé les secteurs défensifs (assurance, media, santé et télécoms), et au détriment du pan cyclique de la cote (auto et loisirs & voyages, notamment). Cette rotation s’est traduite par une sous-performance de l’Euro Stoxx Total Market Value de 3,5 points par rapport à son équivalent croissance l’Euro Stoxx Total Market Growth, ramenant la surperformance depuis le début de l’année de la Value sur la Croissance à +6,9 points, à fin mars(6). Par ailleurs, et selon une étude de Goldman Sachs, la sous-performance récente des cycliques vs. financières correspond à l’anticipation d’un niveau de contraction de l’économie, avec un niveau de PMI de la Zone euro qui passerait sous le niveau de 50.
Plus d’un mois après l’invasion de l’Ukraine, il nous semble opportun de souligner le fait que l’économie fait cependant preuve de résilience. La plupart des grandes institutions ont intégré à leurs prévisions le risque géopolitique et ses incertitudes et les perspectives de croissance de la Zone euro ont été obérées d’environ 1,5 points, ramenant les attentes à un niveau de 2,5-3%, soit un niveau qui demeure encore nettement supérieur au potentiel long terme de la zone (1-1,5%)(6).
Nous inscrivant dans ce scénario, nous considérons que la crise actuelle vient amputer le cycle économique, mais n’y met pas un terme. Dans cette optique, nous avons maintenu le biais cyclique et financier du fonds, ayant la conviction que ces secteurs, trop fortement pénalisés depuis l’invasion russe, offrent désormais un potentiel de réappréciation substantiel.
Principales transactions & contributions
Au cours du mois de mars, le fonds a affiché une performance de -2,3%, sous-performant son indice de référence(7) de -2,1%, et ramenant sa surperformance à +0,8% depuis le début de l’année(8). Le fonds a souffert de son biais cyclique et financier, mais nous avons pris le parti de maintenir ce positionnement.
La sous-performance observée durant le mois de mars s’explique à 40% par l’effet d’allocation et à 60% par l’effet de sélection. S’agissant de l’effet d’allocation, l’exposition aux secteurs de l’automobile et des loisirs & voyages a été la plus pénalisante, les marchés anticipant les craintes de baisse de revenus réels des ménages. La baisse des taux réels, propre à l’Europe, et l’aplatissement de la courbe, ont également poussé le secteur bancaire en territoire négatif, participant ainsi à l’effet d’allocation négatif.
Concernant la sélection de titres, Faurecia, pris entre l’étau de l’inflation, d’une part, et de son besoin de refinancement (suite à l’acquisition d’Hella), d’autre part, a subi la pression du marché (et probablement des Hedge Funds), avec un recul sur le mois de -30%, ne remettant pas en cause ses perspectives à moyen et long terme. Les valeurs bancaires italiennes , à l’instar d’Unicredit (-13%) et d’Intesa (-9%), étaient également sous pression, le marché remettant en cause leurs promesses de retour de cash aux actionnaires, qui dépendra, au final, de la bonne tenue de la croissance économique.
Malgré le niveau élevé d’incertitudes, et en lien avec la lecture que nous avons du cycle économique et de ses spécificités actuelles, nous avons opéré quelques ajustements dans le portefeuille. D’une part, en renforçant des positions sur les valeurs bancaires qui nous paraissaient les plus impactées alors que leur exposition russo-ukrainienne reste limitée (BNP et Intesa, notamment). D’autre part, via certains titres cycliques qui nous paraissent avoir été trop fortement sanctionnées par le marché (Stellantis et Alstom en sont les meilleurs exemples).
Nous avons, par ailleurs, profité de la baisse des cours pour réaliser un arbitrage au sein du secteur des loisirs & voyages en constituant une position sur Ryanair, financée par la cession du titre Sodexo. Les conditions de marché nous ont offert la possibilité de nous exposer à cet acteur de qualité du secteur aérien, bénéficiant d’un bilan solide et disposant d’un avantage concurrentiel particulièrement attractif en matière de couverture pétrole. En revanche, Sodexo, dont le caractère multi local et défensif avait offert une certaine résilience, nous a semblé avoir hypothéqué ses options stratégiques (cession de l’activité Avantages & Récompenses) avec la nomination de Sophie Bellon, fille du fondateur du Groupe, en tant que CEO alors qu’une personnalité extérieure était attendue.
Dans le secteur de l’énergie, nous avons cherché à maintenir notre surexposition en renforçant notre position sur Technip Energies, qui avait souffert en début de crise de son exposition russe, mais qui nous paraît particulièrement bien positionné pour profiter du plan d’indépendance énergétique annoncé en Europe. Nous avons financé ce renforcement par l’allègement de nos positions sur TotalEnergies et Eni, qui se sont maintenues au cours de la période.
Enfin, au sein du pilier plus défensif du fonds, nous avons arbitré une partie d’AB Inbev (sensible à la hausse du prix du blé et du houblon) au profit de Danone, position au profil plus défensif qui a profité, au début du mois de mars, de sa revue stratégique pour affirmer le caractère beaucoup plus pragmatique de sa nouvelle gouvernance.
Achevé de rédiger le 7 avril 2022
(1) Source : Bloomberg, 31/03/2022.
(2) Positionnement favorable à une politique monétaire moins accommodante pour lutter contre l’inflation.
(3) Emprunt d’État allemand dont la maturité est de 10 ans, considéré comme le taux d’intérêt de référence pour les marchés européens.
(4) Source : Bloomberg, 23/03/2022. (5) Source : Bloomberg, 05/04/2022. Les chiffres cités ont trait aux mois écoulés. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps.
Performances calculées en euros et nettes dividendes réinvestis. Les informations contenues dans ce document ne constituent pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe.
(6) Source : Bloomberg, 31/03/2022.
(7) Indice de référence : Euro Stoxx ® NR.
(8) Source : Rothschild & Co Asset Management Europe, 31/03/2022. Les chiffres cités ont trait aux mois écoulés. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps. Performances calculées en euros et nettes dividendes réinvestis. Les informations contenues dans ce document ne constituent pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe.
Les portefeuilles des fonds de Rothschild & Co Asset Management Europe sont susceptibles d’être modifiés à tout moment, et sans préavis.
