La résilience a un coût

Derrière une croissance mondiale relativement robuste se dessine un environnement économique complexe, où se combinent inflation persistante, taux d’intérêt élevés, tensions géopolitiques, pressions budgétaires et investissements exceptionnellement soutenus dans l’intelligence artificielle (IA). Ainsi, il serait hasardeux de confondre résilience avec stabilité.

Une économie mondiale résiliente, mais fragmentée

Aussi remarquable qu’ait été la croissance cette année malgré un important choc énergétique, les marges de manœuvre économiques s’amenuisent et la croissance reste très inégale. Les pays bénéficiant du cycle technologique et d’investissement suivent une trajectoire très différente de ceux principalement exposés à la hausse des coûts de l’énergie et du financement. Les pays importateurs d’énergie qui ne sont pas intégrés à la chaîne de valeur technologique apparaissent particulièrement vulnérables.

C’est aux États-Unis que cette divergence est la plus nette. Malgré des taux d’intérêt plus élevés et des prix de l’énergie en forte hausse, la croissance n’a pas fléchi. La consommation des ménages s’est montrée plus résiliente que prévu, tandis que les dépenses d’investissement se sont nettement accélérées, tirées par les investissements liés à l’IA.

Pourtant, cette résilience masque des disparités croissantes. La vigueur des marchés financiers et la hausse des prix des actifs ont bénéficié de manière disproportionnée aux ménages les plus aisés, tandis que les ménages aux revenus plus modestes restent nettement plus exposés à l’augmentation cumulée des coûts de l’alimentation, de l’énergie, du logement et du financement. Les gains historiques enregistrés par le Parti Démocrate lors des élections de mi-mandat de novembre mettent ainsi en lumière une tension aussi bien économique que politique : la robustesse de la croissance ne s’est pas traduite par une amélioration homogène du niveau de vie dans l’ensemble de la distribution des revenus.

Cet aspect est d’autant plus important que la résilience du consommateur américain dépend de plus en plus étroitement des marchés financiers. Alors que l’exposition des ménages aux actions atteint des niveaux particulièrement élevés, une correction prolongée des marchés, liée à une réévaluation des rendements attendus des investissements dans l’IA ou aux effets de la remontée des taux d’intérêt à long terme, pourrait entraîner un important effet de richesse négatif et, in fine, peser sur la consommation des ménages.

Des banques centrales prises en étau

Les conséquences économiques de l’IA vont bien au-delà des valorisations boursières. Dans un scénario optimiste, l’IA accroît la productivité, augmente la croissance potentielle et exerce, à terme, un effet désinflationniste en permettant aux économies de produire davantage avec moins de ressources.

Mais le calendrier de ces effets est déterminant. Avant que ces gains de productivité puissent pleinement se matérialiser, la révolution de l’IA nécessite des quantités considérables de capital physique et financier : centres de données, semi-conducteurs, capacités de production d’électricité, infrastructures de réseau et main-d’œuvre qualifiée de plus en plus rare. L’ampleur de ces investissements crée déjà des goulots d’étranglement et des pressions sur les prix dans certains segments des secteurs technologique et énergétique.

Cela crée un paradoxe important : à terme, l’IA pourrait exercer un effet désinflationniste, mais le boom d’investissement nécessaire pour concrétiser ces gains s’avère, dans un premier temps, inflationniste et fortement consommateur de capital.

Plus fondamentalement, le cycle d’investissement dans l’IA contribue à un rééquilibrage entre épargne et investissement à l’échelle mondiale. Les infrastructures liées à l’IA, les dépenses de défense, la sécurité énergétique et la transition énergétique se disputent toutes les capitaux, alors même que les États continuent d’enregistrer d’importants déficits budgétaires. Cette combinaison pourrait avoir relevé le taux d’intérêt d’équilibre, ce qui signifie que la politique monétaire pourrait devenir moins restrictive même sans réduction des taux directeurs. La possibilité d’un taux neutre structurellement plus élevé constitue sans doute l’une des principales questions macroéconomiques auxquelles les investisseurs sont aujourd’hui confrontés.

Ainsi, les banques centrales évoluent dans un environnement particulièrement incertain. En octobre, la Fed a maintenu la fourchette cible des Fed funds à 3,75 %–4,00 %⁽¹⁾, après une hausse de 25 pb en septembre. Cette pause ne doit toutefois pas être interprétée comme la fin du cycle de resserrement. Elle traduit plutôt une posture attentiste, mais toujours restrictive, et une nouvelle hausse des taux en décembre reste donc tout à fait possible.

La BCE est confrontée à un problème similaire, mais plus délicat, car la zone euro est nettement plus exposée aux effets négatifs du choc énergétique sur la croissance. La hausse des coûts de l’énergie alimente simultanément l’inflation globale, pèse sur le pouvoir d’achat des ménages et comprime les marges des entreprises. L’économie s’est néanmoins révélée plus résiliente que ce qui était redouté, soutenue par des marchés du travail relativement solides, par l’investissement public, les échanges commerciaux, de même que les dépenses d’investissement liées aux technologies.

La question centrale pour la BCE est donc de savoir si le choc énergétique reste principalement un choc de prix relatifs, ou s’il commence à entraîner des effets de second tour plus généralisés, se diffusant aux salaires, aux prix des services et aux anticipations d’inflation. Une nouvelle hausse des taux en décembre reste possible, tandis qu’une forte incertitude entoure la trajectoire de la politique monétaire au début de 2027.

Le retour de la contrainte budgétaire

La politique monétaire ne constitue toutefois qu’une partie de l’équation. L’un des changements les plus importants de l’environnement macroéconomique depuis la pandémie tient probablement au fait que la politique budgétaire ne peut plus compter sur des conditions de financement exceptionnellement favorables.

Des déficits structurels élevés, le vieillissement de la population, les dépenses de défense, les investissements énergétiques et les besoins en infrastructures accroissent les besoins de financement des États, au moment même où les taux d’intérêt se sont installés à des niveaux plus élevés. Les politiques budgétaires, conçues à l’époque de taux exceptionnellement bas, deviennent donc de plus en plus difficiles à maintenir, en particulier dans les économies où les niveaux d’endettement sont déjà élevés.

Cette évolution modifie le rôle des marchés obligataires dans le processus d’ajustement macroéconomique. Les gouvernements doivent désormais arbitrer entre le soutien à la croissance et la préservation de leur crédibilité budgétaire, tandis que les banques centrales doivent tenir compte de l’effet restrictif exercé par la hausse des taux souverains à long terme, même lorsque leurs taux directeurs restent inchangés.

L’Europe est particulièrement exposée à cette dynamique. Les États fortement endettés, qui doivent refinancer leur dette à des taux sensiblement plus élevés, voient progressivement leur charge d’intérêts s’alourdir, tandis que l’élargissement des spreads souverains peut durcir les conditions financières domestiques indépendamment de la politique menée par la BCE. La France constitue désormais un exemple particulièrement visible du regain d’attention des investisseurs à l’égard des trajectoires budgétaires.

La résilience a un coût

Le paradoxe auquel l’économie mondiale est confrontée apparaît donc de plus en plus clairement. Les investissements dans l’IA soutiennent la croissance, mais mobilisent des quantités considérables de capitaux et d’énergie. Les dépenses budgétaires soutiennent l’activité, mais accroissent les besoins de financement des États. Le niveau élevé des prix des actifs soutient la consommation, mais rend la croissance plus vulnérable aux corrections sur les marchés financiers. La fragmentation géopolitique stimule les investissements dans la défense, la résilience des chaînes d’approvisionnement et la sécurité énergétique, mais accroît les coûts de production. Or, toutes ces forces se disputent les financements dans un contexte où le coût du capital à l’échelle mondiale a fortement augmenté.

En somme, le dénominateur commun est que la résilience elle-même est devenue plus coûteuse.

La question centrale pour 2027 n’est donc pas simplement de savoir si la croissance peut rester résiliente, mais si les gains de productivité générés par le boom actuel de l’investissement se matérialiseront suffisamment rapidement pour compenser un coût du capital durablement plus élevé.

Si ces gains se concrétisent, les investissements dans l’IA pourraient justifier les niveaux élevés de valorisation des actifs, accroître la croissance potentielle et, à terme, atténuer les pressions inflationnistes. Dans le cas contraire, les investisseurs pourraient constater que ce qui apparaissait comme une forme de résilience économique reposait en partie sur des soutiens financiers, budgétaires et technologiques de plus en plus coûteux.