Marc-Antoine Collard
Chef économiste – Directeur de la recherche macroéconomique
En dépit d’une communication se voulant convaincante de la part des banques centrales, notamment au regard de la vigueur persistante des marchés du travail, les investisseurs s'attendaient à des baisses de taux dès le second semestre 2023 dans un contexte de ralentissement de l'inflation mondiale. Or, les récentes données macroéconomiques ont jeté un froid sur leur espoir d’une désinflation rapide.
Les banques centrales vont-elles (et peuvent-elles) tolérer une croissance plus forte ?
La confiance des entreprises s’est redressée en février, indiquant un retour à la croissance grâce à l'amélioration de la situation sur les chaînes d'approvisionnement et à la réouverture de la Chine. Cependant, alors que les goulots d'étranglement continuent de s'estomper, la sous-composante des prix à la production dans le secteur manufacturier reste bloquée à un niveau élevé, augmentant ainsi le risque que l'inflation des biens s'enracine. Parallèlement, les tensions sur le marché du travail pourraient continuer d’alimenter les pressions sur les prix dans le secteur des services. Dans ce contexte, les investisseurs ont été contraints de revoir à la hausse leurs projections de taux directeurs terminaux, tout en repoussant le calendrier des baisses de taux attendues.
Aux États-Unis, des chiffres plus forts qu’attendu des prix à la consommation et des prix à la production suggèrent que l'inflation est probablement beaucoup plus persistante que ce qu’espéraient les investisseurs. De plus, les récentes publications de données américaines ont confirmé la solidité du marché du travail. Dans le détail, plus de 500 000 emplois ont été créés en janvier et le taux de chômage est tombé à son plus bas niveau depuis 1969(1). Les demandes initiales d'allocations chômage ont à nouveau baissé en février, et l'enquête du Conference Board auprès des consommateurs a montré une remontée du nombre de personne considérant les emplois comme abondants. Une preuve supplémentaire que le marché du travail reste très tendu. En conséquence, les pressions salariales devraient rester fortes. D’ailleurs, les coûts unitaires de main-d'œuvre ont été plus élevés qu'initialement estimés au dernier trimestre 2022, dans un contexte de forte révision à la baisse de la croissance de la productivité, ce qui suggère également que les pressions sur les prix restent obstinément élevées .
Ainsi, certains membres de la Fed ont émis l'idée qu'un retour à des hausses de taux de 50 points de base pourrait être justifié et presque tous ont insisté sur nécessité d’un taux directeur "plus haut pour plus longtemps". Au cours du cycle de resserrement 2004-2006, le taux directeur avait atteint 5,25 % et le rendement des obligations à 10 ans avait culminé à peu près à ce même niveau(2). Aujourd'hui, la Fed s'apprête à relever son taux à des niveaux similaires, voire supérieurs, mais le rendement du Trésor à 10 ans est beaucoup plus faible, une évolution à surveiller, bien que des estimations plus mesurées de la croissance potentielle du PIB puissent expliquer en partie cette différence.
En Zone euro, l'inflation a été beaucoup plus forte que prévu en février selon les premières estimations. En excluant l’alimentation et l'énergie – un élément essentiel pour la BCE – l’inflation a bondi, passant de 5,3 % à 5,6 %, atteignant ainsi un point haut historique(3). Alors que la flambée des coûts de l'énergie continue de s'atténuer, en partie grâce à des températures hivernales clémentes, la nette progression de la composante sous-jacente suggère que la hausse des prix continue de se propager à l’ensemble des secteurs de l'économie. Cela pourrait inciter les travailleurs à rechercher des augmentations de salaire plus importantes dans un marché du travail tendu, et ainsi déclencher une spirale salaires-prix, en particulier si les anticipations d'inflation ne sont plus ancrées en raison de la lenteur de l'inflation à revenir à son objectif de 2%. Le taux de chômage est d’ailleurs resté inchangé en janvier, à 6,7 %, soit son plus bas niveau depuis le début de l'euro(3). Dans ce contexte, la BCE relèvera sans doute ses taux de 50 points de base lors de la réunion du 16 mars prochain, et pourrait ajouter au moins 75 points de base supplémentaires d'ici la fin de l’année.
En somme, portés par l'espoir que l’abandon des restrictions sanitaires se traduise par une amélioration marquée de l'activité économique chinoise, alors que les craintes de récession en Europe s’évaporent, les investisseurs ont revu à la hausse leurs projections de croissance mondiale. Cependant, les banques centrales pourraient voir d'un très mauvais œil cette amélioration des perspectives économiques mondiales et, cyniquement pour certains, empêcher toute accélération de la croissance en resserrant encore davantage leurs politiques monétaires, avec le risque – notamment financier – que cela comporte.
Les leçons des années 1970
La flambée des prix de ces deux dernières années a fait craindre aux investisseurs que l'économie mondiale ne connaisse une période de forte inflation persistante. La hausse des prix des produits de base, dans le sillage de l'invasion de l'Ukraine par la Russie, a exacerbé les pressions inflationnistes déjà élevées dues aux perturbations d'offre liées à la pandémie, tant dans le secteur des biens que sur le marché du travail. À cet égard, la situation ressemble aux chocs pétroliers des années 1970. De plus, à l'époque comme aujourd'hui, les politiques monétaires et budgétaires étaient accommodantes préalablement à ces chocs.
Cependant, les années 1970 ont été marquées par des rigidités économiques structurelles considérables, à l’image des négociations collectives couvrant en moyenne 80 % des salariés dans les pays de l'OCDE. À ce titre, l'indexation générale des salaires était un puissant moteur de la spirale salaires-prix : lorsque les prix à la consommation augmentaient de 1 %, les salaires progressaient automatiquement de 1 %, ce qui se répercutait sur les coûts des entreprises, poussant ainsi les prix à la hausse. Or, dans les années 1980, la plupart des pays ont décidé d'arrêter, voire d’interdire, les clauses d'indexation afin de limiter la persistance des chocs inflationnistes. Une plus grande flexibilité économique, combinée à une fixation des salaires moins centralisée, permet aujourd’hui un ajustement plus rapide de l'offre et de la demande dans les secteurs où les prix augmentent particulièrement rapidement. En outre, l'absence d'indexation automatique permet aux entreprises de moduler les revalorisations salariales en fonction de leur capacité à répercuter l'augmentation des coûts sur leurs clients, leur permettant d’étaler les revalorisations dans le temps, en fonction de l'évolution de leurs marges.
Un changement de paradigme s'est également opéré dans les cadres de la politique monétaire depuis les années 1970. Au cours de cette période, les mandats des banques centrales comportaient de multiples objectifs concurrents, notamment en matière de production et d'emploi, et les décideurs étaient enclins à attribuer la hausse de l'inflation à des facteurs spéciaux, sous-estimant ainsi l'impact omniprésent et durable des pressions excessives de la demande globale. À l’inverse, les banques centrales d'aujourd'hui ont des mandats clairs en matière de stabilité des prix, exprimés sous la forme d'une cible d'inflation explicite, et ont obtenu des résultats crédibles dans la réalisation de leurs objectifs. Par conséquent, l'inflation – en particulier la composante sous-jacente – est devenue moins sensible aux chocs inflationnistes.
Dans l'ensemble, le resserrement synchrone des politiques monétaires a contribué à la récession mondiale de 1982, permettant à l'inflation mondiale de fléchir d'environ 5 % par an, en moyenne, pendant le reste des années 1980, contre une moyenne de plus de 10% entre 1973 et 1983(4). Ainsi, l’expérience des années 1970 a montré que les banques centrales doivent agir de manière préventive afin d’éviter une perte de confiance dans leur capacité à maintenir une inflation faible, malgré le coût élevé lié à la dégradation du marché du travail, notamment. En outre, l’Histoire nous enseigne qu’il s’avère essentiel d'éviter le désancrage de l'inflation, lorsque les ménages et les entreprises fondent leurs attentes en matière de salaires et de prix sur leur expérience récente des dynamiques d'inflation, parce que cela renforce le risque de spirale salaires-prix. La question étant de savoir si les banques centrales d'aujourd'hui accepteront un sacrifice à court terme pour un gain à long terme.
Achevé de rédiger le 6 mars 2023
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