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| Emmanuel Petit, Responsable de la gestion taux |
En quelques semaines, l’épidémie de COVID-19 a provoqué un choc d’une violence inédite sur les marchés obligataires. En effet, les primes de risque, notamment sur le segment High Yield, ont atteint en un temps record un niveau que l’on n’avait pas vu depuis la grande crise financière de 2008. Les spreads du segment High Yield se sont écartés de 550 points de base (pdb), touchant un niveau proche de 900 pdb au pic du marché, le 18 mars dernier.
Au pic de la volatilité, le marché obligataire s’est disloqué. Trois exemples peuvent l’illustrer :
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Les obligations courtes, quelle que soit leur qualité, étaient devenues invendables, reflétant des rachats massifs sur les fonds obligataires courts pour arbitrer sur d’autres classes d’actifs.
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Les courbes de crédit des émetteurs High Yield se sont significativement inversées, révélateur d’un stress extrême quant à leur capacité à se refinancer. Le marché s’est mis à valoriser le segment High Yield en probabilité de défaut.
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La dette souveraine n’a pas servi de valeur refuge. Il s’agissait de faire des liquidités à tout prix avec le peu d’actifs disponibles et sans générer de moins-values. Les titres souverains les plus solides ont donc été vendus et leurs taux ont monté.
Pour éteindre l’incendie, les Banques centrales ont annoncé des mesures exceptionnelles.
La Fed a très rapidement ramené son taux directeur à 0,25% au cours du mois de mars en procédant à deux baisses successives de 50 puis 100 pdb. Elle a accompagné cette décision d’un plan d’achats d’actifs quasiment illimité, intégrant pour la première fois des obligations crédit.
La BCE a également réagi fortement en lançant un programme d’achats d’urgence face à la pandémie de 750 milliards d’euros jusqu’à la fin de l’année. Celui-ci s’ajoute au montant de 120 milliards annoncé plus tôt dans le mois et au programme de milliards d’euros par mois repris en novembre dernier.
Les États ont également dévoilé des plans importants de soutien à l’économie. C’est notable en Europe, où des leçons sur la gouvernance semblent avoir été tirées des crises précédentes. Il reste désormais l’inconnu sanitaire, notamment l’évolution de la situation aux États-Unis.
Impacts sur notre gestion
Au sein de R-Co Conviction Credit Euro, si nous avons fait preuve de patience dans un premier temps, nous avons par la suite commencé à investir. Nous avons alors levé les couvertures du fonds et acheté des obligations de façon très sélective via quelques titres High Yield ayant particulièrement soufferts de la situation mais pour lesquels nous disposons de fortes convictions.
Nous profitons actuellement d’opportunités sur le segment Investment Grade, notamment grâce à la réouverture du marché primaire où des entreprises de très bonne qualité se refinancent avec des primes d’émission très intéressantes. Airbus, noté A2/A+, a par exemple émis une obligation à 5 ans, à 1,72% de rendement le 31 mars. Une telle obligation avait un rendement négatif avant la crise.
Enfin, dernier point à souligner, nous nous efforçons de conserver une poche de liquidités dans le portefeuille pour ne pas être amené à céder des titres dans de mauvaises conditions, lorsque les intervenants ont tendance, en période de forte volatilité, à se retirer du marché. En effet, la liquidité a été particulièrement affectée par la crise que nous sommes en train de vivre et il est souvent difficile de vendre des obligations dans de bonnes conditions. Nous sommes convaincus que cette extrême volatilité est source d’opportunités mais nous continuons d’appréhender la situation avec prudence.
Achevé de rédiger le 1er avril 2020
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