L’Europe peut-elle surprendre durablement ?

Pourquoi la dynamique des actions européennes reste-t-elle robuste ?

Malgré un environnement économique caractérisé par une croissance modérée, les marchés actions européens ont réalisé un parcours remarquable depuis le début de l'année. Au 18 septembre, l'Euro Stoxx progresse de 9,8 %, une performance finalement assez proche de celle du marché américain (+15,3 % pour le S&P 500 dividendes réinvestis en euros)¹. Cette hausse s'explique certes par la contribution des secteurs les plus exposés aux tensions géopolitiques au Moyen-Orient, notamment l'énergie et les matières premières, mais également par la bonne tenue de la quasi-totalité des autres secteurs. Contrairement aux États-Unis, où la performance reste fortement concentrée, les moteurs de croissance apparaissent plus diversifiés en Europe, et donc potentiellement plus robustes.

L'Europe a certes bénéficié de l'essor de l'intelligence artificielle grâce à son positionnement stratégique dans la chaîne de valeur des semi-conducteurs. Les équipementiers tels qu'ASML et ASM International, ainsi que des fabricants de puces comme STMicroelectronics ou Infineon, ont largement contribué à la progression du secteur technologique au cours du premier semestre. Mais parallèlement, les banques, soutenues par des taux d'intérêt durablement élevés, une courbe des taux favorable et une activité économique qui résiste mieux qu'attendu, ont poursuivi leur redressement. Les matières premières ont bénéficié, d'une part, d'une demande bien orientée, mais également des mesures prises par l'Union européenne pour protéger ses marchés et son industrie, à l'image des quotas mis en place sur l'acier. Enfin et surtout, la plupart des secteurs ont fait preuve d'une résilience notable. À l'exception de la consommation, les anticipations de bénéfices de tous les secteurs ont été révisés à la hausse depuis le début de l'année.

Enfin, le marché européen continue de bénéficier de fondamentaux attractifs : Son ratio cours/bénéfices est d'environ 14,2 fois, soit un niveau inférieur à celui des principales autres zones géographiques². Et ce niveau de valorisation attractif s'accompagne pourtant d'une dynamique bénéficiaire particulièrement solide. Le consensus anticipe désormais une progression de plus de 17 % des bénéfices par action en 2026¹, portée certes pour près d'un tiers par l'énergie, mais également par une excellente dynamique dans l'ensemble des secteurs. Une telle dynamique n'avait plus été observée, hors rebond post-Covid, depuis 2017. Les perspectives demeurent également favorables pour 2027, avec une croissance bénéficiaire attendue proche de 10 % soutenue par la montée en puissance des plans d’investissements annoncés ces dernières années sur la zone euro¹. 

L'Europe serait-elle moins vulnérable qu'on ne le pense ?

Après le choc énergétique de 2022, qui devait selon de nombreux observateurs précipiter l'économie européenne en récession, l'Europe a été confrontée en 2026 à une nouvelle hausse des prix de l'énergie provoquée par le conflit avec l'Iran. Avec le recul, sa résilience a été supérieure aux attentes lors de la crise de 2022-2023, tout en réorganisant une partie de ses approvisionnements énergétiques et en absorbant les conséquences des sanctions imposées à la Russie. Depuis le début de l'année, elle a de nouveau surpris par sa capacité à limiter l'impact économique de cette nouvelle tension sur les marchés de l'énergie.

Cette résilience s'explique notamment par la réduction progressive de l'intensité énergétique de l'économie européenne, divisée par deux depuis le début des années 1990³. L'énergie représente ainsi un poids sensiblement moins importante sur l'activité économique qu'auparavant, réduisant la vulnérabilité historique du Vieux Continent liée à sa dépendance aux importations de pétrole et de gaz. Dans ce contexte, si un baril aux alentours de 100 dollars constitue un choc énergétique par rapport à la décennie précédente, il ne s'apparente plus à un véritable choc macroéconomique. L'Europe a d'ailleurs déjà évolué avec des prix comparables entre 2011 et 2014, alors qu'elle sortait tout juste de la crise des dettes souveraines. La principale conséquence du récent rebond des cours a été une remontée de l'inflation, susceptible de ralentir le processus de baisse de l'inflation qui était toujours en cours. Cette situation place la BCE dans une position délicate : contenir les pressions inflationnistes tout en évitant d'enrayer une activité économique au moment où cette dernière montre des signes tangibles d'amélioration.

En effet, les indicateurs économiques de la zone euro témoignent depuis le début de l'été d'un environnement plus solide qu'attendu, ce qui nous conduit à rester confiants, même dans l'hypothèse d'un ajustement ponctuel de la politique monétaire. L'indice des surprises économiques a atteint son plus haut niveau depuis 2023, reflétant une amélioration graduelle de la conjoncture. Cette évolution est corroborée par le redressement des enquêtes PMI⁴ : l'activité dans les services s'est raffermie après le ralentissement observé au printemps, tandis que le secteur manufacturier poursuit son amélioration et semble désormais solidement installé en territoire d'expansion. L'Allemagne illustre particulièrement cette dynamique. Son PMI manufacturier atteignait 54,3 début septembre⁵, ce qui, associé à la nette progression des commandes industrielles, suggère que les programmes d'investissement annoncés en 2025 commencent à produire leurs effets après un démarrage plus lent qu'attendu.

Enfin, même si l'Europe paraît en position de faiblesse face aux géants que sont les États-Unis et la Chine, il serait faux d'affirmer qu'elle est attentiste et ne dispose d’aucun atout. Des choix structurants ont été pris, en témoignent les partenariats commerciaux avec l'Inde, l'Australie, le Mexique ou encore l’Amérique sur Sud au travers du Mercosur. D'un point de vue réglementaire, l’approche est également pragmatique avec un assouplissement de la réglementation carbone ou encore la mise en place de quotas sur l'acier. Et d'un point de vue énergétique, son savoir-faire dans le nucléaire reste un avantage crucial, à plus forte raison avec une relance du secteur qui semble progressivement se dessiner.

Comment se positionner pour bénéficier du regain de croissance en Europe ?

Dans cette perspective de redynamisation progressive de l’économie européenne, nous identifions plusieurs opportunités au sein des secteurs cycliques les plus directement exposés à l’amélioration de l’activité. Le secteur bancaire figure au premier rang de nos convictions. Malgré son excellente performance depuis 2022, sa valorisation demeure attractive au regard des autres secteurs, et ses fondamentaux continuent de se renforcer. Les banques bénéficient à la fois d'une courbe des taux bien orientée, d’une reprise graduelle de la demande de crédit et d’un coût du risque qui reste contenu. Leurs perspectives bénéficiaires continuent donc de s'améliorer. Par ailleurs, suite au renforcement réglementaire post-crise financière, les banques se sont largement recapitalisées et leur business model a donc retrouvé de la crédibilité et des perspectives. Elles devraient donc poursuivre leur re-rating à l'image de ce qu'on fait les banques américaines entre 2011 et 2016 avec des PE⁶ qui ont progressé de 6,0x à 12,0x¹.

Nous voyons également un potentiel significatif dans les secteurs industriels liés au cycle d’investissement européen, et plus particulièrement dans la construction. Après l’enthousiasme suscité par l’annonce des plans d’infrastructures allemands, les investisseurs se sont montrés déçus par la lenteur de leur mise en œuvre. Cette impatience a ramené les valorisations de nombreuses sociétés à des niveaux proches de ceux observés avant ces annonces, alors même que les bénéfices de ces investissements restent, pour l’essentiel, à venir et que les indicateurs avancés montrent des signes d’inflexion.

À l’inverse, la thématique de l’intelligence artificielle, qui a porté une large partie de la performance boursière mondiale à travers les semi-conducteurs, l’électrification ou encore les infrastructures de réseaux, pourrait entrer dans une phase plus exigeante. Les principaux bénéficiaires de cette tendance affichent désormais des valorisations élevées, intégrant des hypothèses de croissance ambitieuses qui commencent à susciter des inquiétudes. Les investisseurs s’interrogent notamment sur le financement de ces investissements, leur rentabilité ou encore sur l’impact de l’émergence d’une concurrence chinoise avec des modèles beaucoup moins chers et de plus en plus efficaces.

Dans l'environnement de relance budgétaire de la zone, ce sont donc les secteurs industriels et domestiques européens qui devraient naturellement être les principaux bénéficiaires des plans d'investissement. Les valeurs « value⁷ », dont l'activité demeure davantage exposée à la zone euro, semblent donc particulièrement bien positionnées, à la différence des valeurs de croissance, dont les revenus sont plus exportateurs et donc plus dépendants de la conjoncture mondiale.

Pourriez-vous revenir sur votre approche Value et l'illustrer à travers quelques exemples d’investissement ?

Notre approche de l'investissement « Value » ne repose pas sur une allocation mécanique vers les secteurs les moins chers du marché et nous n'investissons pas dans des secteurs ou des valeurs au seul motif que leur valorisation est attractive. Nous considérons qu'une société présente un profil Value lorsque son cours de bourse ne reflète pas pleinement sa valeur fondamentale. L'estimation de cette valeur fondamentale repose sur deux piliers complémentaires : les niveaux de valorisation et les perspectives bénéficiaires. Les multiples de valorisation expriment la confiance ou les doutes du marché quant à la pérennité d'un modèle économique et à sa capacité à générer des résultats dans la durée. C'est un premier point, et ce dernier doit être observé à l'aune de l'analyse fondamentale. C'est pourquoi l'analyse des perspectives bénéficiaires constitue un élément central de notre processus d'investissement. Notre équipe d'analystes réalise ainsi, pour chaque société étudiée, une analyse fondamentale approfondie visant à apprécier la trajectoire des résultats et sa soutenabilité.

Cette approche nous conduit à identifier plusieurs configurations d'investissement. La plus fréquente est celle où le marché fait preuve d'un excès de prudence face à un secteur ou une entreprise dont le potentiel d'amélioration nous paraît sous-estimé. Le secteur de la construction illustre aujourd'hui cette situation. Les valorisations demeurent attractives (au même niveau que début 2025) alors même que les perspectives sont soutenues par les importants programmes d'investissement engagés en Allemagne et, plus largement, par la reprise progressive de l'activité en Europe.

Une deuxième configuration se présente lorsque le marché anticipe un scénario particulièrement défavorable et valorise les actifs en conséquence, sans reconnaître pleinement leur capacité de résilience. Ce fut notamment le cas lors de la crise du Covid-19, qui avait alors offert de nombreuses opportunités dans des secteurs cycliques fortement pénalisés, tels que l'énergie ou l'aéronautique. Nous avions alors renforcé nos positions sur plusieurs valeurs pétrolières intégrées, ainsi que sur Airbus. Des situations comparables peuvent aujourd'hui être observées au sein de certains segments exposés à l'intelligence artificielle. Pour plusieurs sociétés, considérées comme « IA losers⁸ » par le marché, nous estimons que les perspectives bénéficiaires demeurent plus résilientes que ce que le marché semble anticiper, créant ainsi des opportunités d'investissement attractives. C’est notamment le cas sur le segment des logiciels, au premier rang desquels SAP, qui a subi une forte compression de ses multiples de valorisation en raison des craintes liées à une possible disruption par l’intelligence artificielle. C'est également le cas d'entreprises disposant de bases de données propriétaires, d’une clientèle captive et ayant déjà intégré l’IA dans leurs offres à l'image de Wolters Kluwers ou de Publicis. Pour ces sociétés, les fondamentaux demeurent solides et les perspectives de croissance restent intactes. Selon notre approche de la gestion Value, ces sociétés constituent aujourd’hui des opportunités attractives : le marché remet en question leur modèle économique alors que leur capacité de création de valeur demeure largement préservée. Les « IA losers » d’aujourd’hui pourraient ainsi devenir les gagnants de demain sur les marchés !

Enfin, certaines opportunités émergent lorsque les valorisations apparaissent cohérentes avec leur historique, et que le potentiel de croissance des résultats est insuffisamment pris en compte. Le secteur des semi-conducteurs constitue une illustration récente. Fin 2025, les multiples paraissaient relativement normalisés, mais reflétaient encore des bénéfices temporairement déprimés par un ralentissement de plusieurs marchés finaux. Nous estimions alors que ces marchés cycliques étaient proches d'un point d'inflexion. La reprise portée par les investissements dans les infrastructures liées à l'intelligence artificielle et les centres de données a ensuite confirmé cette analyse. Nous avons progressivement réduit nos positions lorsque cette amélioration des perspectives a été pleinement intégrée par le marché, et soldé nos positions au mois de juin.

À l'inverse, notre démarche nous conduit également à écarter certains secteurs en dépit de valorisations particulièrement faibles. L'automobile en est l'illustration aujourd'hui. Malgré un multiple de PE de 8,2x¹, soit le plus attractif du marché européen, le secteur reste confronté à des défis structurels importants, parmi lesquels l'intensification de la concurrence chinoise dans les véhicules électriques, la faiblesse persistante de la demande et un environnement commercial plus protectionniste aux États-Unis. Dans ce contexte, les perspectives bénéficiaires demeurent sous pression et ne nous offrent pas, à ce stade, une visibilité suffisante sur leur capacité de redressement malgré les nombreux plans de restructuration mis en place.