Immobilier coté : Un premier semestre très « taux-dépendant »

La performance du secteur est restée en moyenne très corrélée à l’évolution des taux d’intérêt. Les deux premiers mois de l'année ont ainsi été portés par la baisse des taux longs, soutenant particulièrement la performance des actifs à « duration longue » comme le résidentiel, avant que la tendance ne s’inverse suite au conflit intervenu au Moyen-Orient.

La remontée du 10 ans allemand d’environ 40 points de base entre le 27 février dernier et le début du mois de juin (avant l’annonce du protocole d’accord) s’est traduite par une correction boursière du secteur légèrement supérieure à 10 %¹. Cela correspond à un ajustement de 2 % à 3 % des fonds propres pour un mouvement de 10 points de base des taux longs, une réaction cohérente au regard du rendement moyen des patrimoines de 5,5 % et du niveau d’endettement des foncières (LTV EPRA inférieure à 45%)¹.  Par secteurs, les différences sont significatives, reflétant une sensibilité plus ou moins forte selon le niveau des rendements locatifs. À ce titre, les commerces ont tiré leur épingle du jeu, contrairement au résidentiel qui pâtit toujours d’une prime de risque limitée.

Depuis le choc de taux survenu en 2021, la situation bilancielle du secteur s’est pourtant améliorée, en dépit d’un marché de l’investissement fragile et d’une baisse de valeur moyenne des actifs de 15 %¹.

Les foncières sont ainsi parvenues à réduire leur niveau d’endettement via d'important programmes de cessions (Covivio a, par exemple, cédé 2 milliards d’euros d’actifs depuis 2023, principalement des bureaux²) permettant de progressivement réduire leurs LTV³ et leurs ratios de dette nette sur Ebitda de 15 à 10 fois¹.

 Le coût moyen de la dette a absorbé une partie de la repentification de la courbe des taux, il est ainsi passé de 1,6 % à 2,5 %. Pour autant, il reste encore inférieur de 100 à 150 points de base au coût marginal du fait de la maturité de la dette des foncières et de leur couverture¹. La convergence des deux absorbera mécaniquement une part significative de la croissance future des loyers à périmètre constant, hors reprise marquée de l’inflation ou nouvelle détente des conditions de financement. La croissance externe restera donc un vecteur clé de différenciation.

La perspective d’un règlement du conflit en Iran va-t-elle permettre aux foncières de retrouver la dynamique boursière du début d’année ?

Dans l’hypothèse d’un retour des taux d’intérêt à leur niveau pré-conflit, le secteur disposerait d’un potentiel de revalorisation significatif à court terme. À défaut, un scénario de stabilisation des taux (« higher for longer⁴ ») suffirait à assurer la poursuite du redressement graduel du marché de l’investissement immobilier.  C’est une étape clé pour la valorisation du patrimoine des foncières (dont les valeurs d’actifs restent mises en doute par les investisseurs sur les marchés cotés) et pour leur capacité à redémarrer un cycle de croissance. Les tendances d’investissement observées en matière de typologie d’actifs devraient se poursuivre, à savoir, une polarisation vers les meilleurs actifs susceptibles d’offrir un couple prime de risque/croissance attractif.

Dans ce contexte, l’évolution du portefeuille au premier semestre s’est articulée autour de plusieurs axes. En premier lieu le maintien d’une allocation importante sur les secteurs moins dépendants au niveau des taux d’intérêt comme le commerce, puis un renforcement sur les stratégies de diversification (dont les datacenters) à hauteur de +4 % et de la logistique dans une proportion similaire⁵. La résidentiel a été légèrement renforcé dans la baisse post-éclatement du conflit au Moyen Orient (+1,4 %). En contrepartie, l’allocation bureau a été réduite de 6 %⁵ face à un « momentum  difficile » caractérisé par des défis à long terme (émergence de l’IA, télétravail, conjoncture économique) et à court terme (hausse de la vacance y compris dans les quartiers centraux). En outre, les managements restent timides dans leur allocation du capital (programmes de rachat d’actions inexistants ou insuffisants). Nous conservons toutefois une allocation sur les meilleurs actifs. Enfin, le secteur de la santé a été réduit à la marge et le self storage de 1,5 % suites aux incertitudes qui pèsent sur l’activité⁵.  Le portefeuille conserve un rendement sur dividendes bruts de 5,4% et d’une décote moyenne sur actifs nets de 26% à fin juin⁵.